導讀：

　　本周A股市場進入了兩會行情周，但周一市場仍然以上證綜指低開后下挫2.86%、中小板指下跌4.85%及創(chuàng)業(yè)板指下跌6.69%的弱勢表現(xiàn)展現(xiàn)在所有投資者眼前。

　　坦誠的來講，我們對于當前的A股市場表現(xiàn)可以說是出乎意料，但也在情理之中。出乎意料的是上周四下跌超過6.5%的當日下跌幅度，情理之中的是對于我們對于市場整體周度及月度的判斷，同時對于操作風格的謹慎態(tài)度。今天主要有三個內(nèi)容想和大家分享。

　　正文：

　　【市場到底緣何持續(xù)下跌？】

　　相信大家應該對上周四上證指數(shù)的6.41%的大跌記憶猶新。諾亞研究在每周一的二級市場電話會議中反復提及了從2016年中期的角度來看，市場主要受到供給側改革的效果、人民幣匯率以及外圍市場這三大因素影響。基于當下，供給側改革的效果在短期無法證偽，人民幣匯率短期趨于相對穩(wěn)定。外圍市場存在英國退歐、美國PMI意外的跌破50榮枯線等擾動因素，但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布后，美國股市出現(xiàn)了低開高走的表現(xiàn)，并且美國意外下滑的經(jīng)濟數(shù)據(jù)從一定程度上也會增強美聯(lián)儲延緩加息的預期，因此從另一個側面來看，其在短期對于全球資本市場是一個偏利多的因素。同時，我們可以從春節(jié)過后A股市場的表現(xiàn)能夠看出，國內(nèi)市場已經(jīng)與海外市場出現(xiàn)一定脫離，因此海外市場指標對于A股下跌起到的應當只是一個參考因素。

　　那么問題來了，這三大中期影響既然在短期沒有顯著的邊際變化，到底是什么促使A股市場出現(xiàn)了連續(xù)下挫？我們認為主要還是市場處于存量博弈中，風險偏好無法得到顯著提升，微觀的利空預期對于市場情緒的打壓很容易被放大。在眾多短期微觀因素中，有三點或許是相對關鍵的催化劑。

　　首先，2月25日據(jù)中國證券網(wǎng)記者從保監(jiān)會網(wǎng)站獲悉，鑒于中融人壽保險股份有限公司償付能力不足公司，故保監(jiān)會責令該公司即日起不得增加股票投資，并采取有效應對和控制措施，切實防范投資風險。一直以來，投資者都對于險資的入市抱有較高的期望值，但是冷靜的思考一下就能知道，保險資金的入場其實將會受到很多方面的限制。保險資金承擔著隨時兌付投保人的需求，若保險資金配置風險資產(chǎn)比例較高而深陷下跌股市中，將會出現(xiàn)無法兌付的流動性及違約風險，從而進一步引發(fā)市場一系列的恐慌，這顯然是監(jiān)管層不愿意看到的。

　　其次，受繳稅、央行考核及節(jié)前逆回購集中到期等多重因素影響，市場的資金面出現(xiàn)了短期緊張的現(xiàn)象。具體表現(xiàn)為2月25日國債逆回購大漲，盤中隔夜國債逆回購漲幅超過500%，收盤漲幅為40.63%；2天期國債逆回購同樣超過160%。此外，1天期回購利率盤中快速上漲33個基點至2.2988%，創(chuàng)出10個月以來的新高。無風險利率直接影響市場的風險溢價水平，進而將會傳導至風險偏好的改變。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　中期來看，市場利率一直處于中期下降的通道之中，但短期利率的急漲會引發(fā)市場對于利率方向轉變的猜測與擔憂。值得注意的是，央行在2月18日發(fā)布公告，將提高公開市場操作頻率，原則上每個工作日都開展。我們認為這至少反映了兩點，央行將繼續(xù)營造寬松的流動性環(huán)境；采取更溫和的公開市場操作替代降準降息。然而，頻繁的公開市場操作的效力是否能完全替代降準降息的作用？是否能夠?qū)_流動性突然收緊的現(xiàn)象？仍需后期跟蹤。

　　最后一個因素是關于注冊制的傳聞，我們認為這個是影響目前市場相對最為關鍵的一個微觀因素。2月25日，市場傳聞自3月1日起，創(chuàng)業(yè)板全面停止審核，后續(xù)按注冊制實施；主板和中小板暫時未定，擇期再做安排。注冊制已經(jīng)長期環(huán)繞在A股市場的上空，并且從長期對于資本市場運行及韓國市場等先例來看，注冊制對于市場將產(chǎn)生正面積極的影響。同時，這則傳聞在第二個交易日(2月26日)就被證監(jiān)會否認及譴責。然而，從第二個交易日中市場的反應來看，很顯然市場對于注冊制的推出還是保持著謹慎，甚至恐懼的心態(tài)。

　　各主要指數(shù)漲跌幅

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　注冊制推出后沖擊最大的應該就是創(chuàng)業(yè)板，其將使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)表現(xiàn)分化及動蕩加劇，這些恐慌預期同樣體現(xiàn)在了今天創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)中，并且創(chuàng)業(yè)板大幅度下跌的表現(xiàn)反過來也印證了到底是什么因素左右了市場短期的下挫。注冊制的推出應該只是一個時間問題，我們認為這樣的不確定性仍將影響后期的市場情緒。

　　【后市的判斷及投資策略】

　　我們在《2016年上半年策略報告》中提及市場的走勢將處于改革前、改革消化期、常態(tài)期三個階段，并且以注冊制為改革核心。我們認為在經(jīng)濟改革尚未成功時，風險偏好仍將是后期提升市場的最重要變量。眼觀當下，中國經(jīng)濟趨穩(wěn)態(tài)勢仍有待微觀變量確認，匯率及海外市場的不確定性仍將制約增量資金入場，風險偏好無法在短期得以提升。此外，雖然今日上證指數(shù)在位于前期低點附近出現(xiàn)支撐，但整體仍處于下降通道之中，在利好因素的邊際效應為顯著改變，注冊制預期延續(xù)的背景下，我們對于目前A股市場短期的態(tài)度仍然偏謹慎的。待市場情緒穩(wěn)定后，題材熱點的主題投資仍然是風險中性及風險偏好的投資者較好的選擇標的。在政策紅利背景下，供給側主題、環(huán)保、新能源及虛擬現(xiàn)實等相關板塊有望成為市場向好的催化劑。對于投資期限較短的投資者，以謹慎觀望為主要操作策略。

　　【對于市場判斷的兩點驗證】

　　首先，我們在《2016年投資策略報告》及前期官微中提到2016年上半年是一個結構性的行情，我們認為前期低估值的藍籌相比中小創(chuàng)具有更穩(wěn)定的表現(xiàn)，因此參與市場的投資者應該選擇低估值的標的以建立一定的防御性安全墊。

　　2010年1月至2016年1月農(nóng)林牧漁指數(shù)累計漲跌幅

　　農(nóng)林牧漁行業(yè)全年月度漲跌情況(2010年1月至2016年1月)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　其次，《“一號文”能否成就夜空中最亮的“星”？》一文中的核心觀點是農(nóng)林牧漁行業(yè)在2月將擁有一年中最佳的表現(xiàn)，在2月中能攻能守的農(nóng)業(yè)的相關主題將成為短期機會。我們統(tǒng)計了在2016年2月1日至2月29日期間農(nóng)林牧漁行業(yè)的表現(xiàn)情況，農(nóng)林牧漁行業(yè)整體最高漲幅為12.92%，期間持有期漲幅為2.25%，相對整體上證指數(shù)獲得 4.06%超額收益率。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究