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2025年01月09日 星期四

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鵬華基金張戈:12月將維持區(qū)間震蕩 尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

  11月27日以來(lái),市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整,證監(jiān)會(huì)放開券商凈賣出、收益互換監(jiān)管、四大券商被查等外部事件是直接影響。但我們認(rèn)為,外因更多通過(guò)內(nèi)因起作用,A股市場(chǎng)前期已經(jīng)上漲到了邊界狀態(tài),無(wú)論空間(上證3700點(diǎn))、時(shí)間(12月初)均如此,才會(huì)在負(fù)向沖擊下出現(xiàn)快速調(diào)整。

  回顧8月底以來(lái)的A股市場(chǎng)走勢(shì),企穩(wěn)、上漲大概可以分為三個(gè)階段:(1)8.26日—9.30日市場(chǎng)企穩(wěn),估值較合理、央行雙降是主要驅(qū)動(dòng)力;(2)10.8日-11.3日第一波上漲,估值很“平”、財(cái)政貨幣政策雙寬是主要驅(qū)動(dòng)力;(3)11.4日-11.25日第二波上漲,十三五規(guī)劃出臺(tái)、習(xí)馬會(huì)、人民幣加入SDR等推動(dòng)改革預(yù)期再次升溫是最主要原因。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),估值、流動(dòng)性、改革預(yù)期都逼近拐點(diǎn),這是我們之前預(yù)判市場(chǎng)上漲到邊界狀態(tài)的根本原因。

  不可否認(rèn),11月27日的調(diào)整時(shí)點(diǎn)、速度還是略超預(yù)期,這再次體現(xiàn)了杠桿市的特點(diǎn)。從9月底至今,兩融余額由9月底的0.91萬(wàn)億快速上升到1.22萬(wàn)億,幅度是比較大的。

  短期來(lái)看年底前的估值, 數(shù)據(jù)分析顯示,市場(chǎng)整體上距離極端狀態(tài)還有一定空間,但內(nèi)部對(duì)比很“陡峭”。這不僅制約了市場(chǎng)上行空間,對(duì)成長(zhǎng)股的短期壓力也是直接的。

  圖表1進(jìn)一步在行業(yè)層面表明,漲跌幅—盈利增速關(guān)系的不匹配。以計(jì)算機(jī)行業(yè)為例,截至2015年12月1日今年以來(lái)上漲110%排名第一,市場(chǎng)一致預(yù)期盈利增速為56%,但前3季度只實(shí)現(xiàn)了11%,其差值為45%。不難發(fā)現(xiàn),計(jì)算機(jī)行業(yè)的漲跌幅—盈利增速關(guān)系遠(yuǎn)差于排名第二的通信,這勢(shì)必帶來(lái)調(diào)整壓力。

  圖表1:中信一級(jí)行業(yè)今年漲跌幅及盈利增速

漲跌幅
排名

  業(yè)

年初以來(lái)漲跌幅

預(yù)期差

預(yù)計(jì)全年盈利增速

前三季度盈利增速

1

計(jì)算機(jī)

110%

45%

56%

11%

2

通信

100%

16%

27%

11%

3

餐飲旅游

98%

41%

70%

28%

4

輕工制造

94%

31%

61%

29%

5

紡織服裝

83%

-24%

35%

59%

6

電子元器件

73%

25%

43%

18%

7

農(nóng)林牧漁

73%

71%

79%

8%

8

基礎(chǔ)化工

70%

44%

73%

29%

9

傳媒

67%

-1%

42%

43%

10

電力設(shè)備

66%

-19%

12%

31%

11

機(jī)械

59%

62%

55%

-7%

12

醫(yī)藥

55%

-1%

23%

24%

13

汽車

44%

11%

15%

4%

14

國(guó)防軍工

41%

104%

53%

-51%

15

房地產(chǎn)

41%

12%

29%

17%

16

商貿(mào)零售

37%

-9%

-10%

-1%

17

家電

34%

6%

8%

1%

18

建材

34%

19%

-17%

-36%

19

交通運(yùn)輸

28%

-7%

16%

23%

20

電力及公用事業(yè)

19%

3%

21%

18%

21

食品飲料

18%

9%

14%

5%

22

建筑

17%

5%

13%

8%

23

石油石化

1%

22%

-38%

-60%

24

銀行

-1%

1%

3%

2%

25

煤炭

-8%

19%

-61%

-80%

26

非銀行金融

-23%

-21%

78%

99%

 
(數(shù)據(jù)來(lái)自:WIND,鵬華基金。漲跌幅數(shù)據(jù)截至2015121日)

  進(jìn)一步的,我們可以做一個(gè)思維實(shí)驗(yàn)。A股市場(chǎng)從來(lái)都是漲過(guò)頭,所以自2005年有中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)以來(lái),上年漲幅第一的行業(yè)第二年表現(xiàn)均極差,2013年傳媒、2014年非銀均如此。如果遵循這一規(guī)律,未來(lái)1-2月內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)面臨投資者獲利回吐的賣出壓力也較大,進(jìn)而對(duì)成長(zhǎng)股形成壓力。2012年底、2014年底的大金融逆襲就是這個(gè)情況。

  分析未來(lái)3-6個(gè)月的中期流動(dòng)性,證券市場(chǎng)中的流動(dòng)性分析較為微妙,包括對(duì)宏觀流動(dòng)性、銀行間流動(dòng)性、資本市場(chǎng)流動(dòng)性等諸多層次的分析。近期較為重要的事件是12月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議,目前市場(chǎng)預(yù)期這次會(huì)議大概率會(huì)出臺(tái)加息的措施,這一事件的影響非常復(fù)雜,其實(shí)質(zhì)是中國(guó)貨幣政策是否能夠保持獨(dú)立性的問(wèn)題,未來(lái)需要進(jìn)一步深入研究。但初步的數(shù)據(jù)分析結(jié)論較為明確,即近幾年來(lái)美中兩國(guó)十年期國(guó)債收益率保持了高度的相關(guān)性,且美國(guó)十年期國(guó)債收益率變動(dòng)具有領(lǐng)先性。也就是說(shuō),美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息或許在一段時(shí)間內(nèi)封殺了中國(guó)長(zhǎng)債進(jìn)一步大幅下行的空間。

  在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn),進(jìn)一步考慮到年底債務(wù)債權(quán)關(guān)系的清理、12月至明年3月是定增解禁的高峰期、IPO重啟及注冊(cè)制改革,我們傾向于認(rèn)為這個(gè)階段的流動(dòng)性中性偏緊,不具備大幅擴(kuò)張的可能。

  展望未來(lái)1-2年的改革預(yù)期,隨著我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段,未來(lái)可轉(zhuǎn)身騰挪的空間日漸受限,大概率將進(jìn)行方向性調(diào)整,這會(huì)對(duì)市場(chǎng)主流投資邏輯形成重大挑戰(zhàn)。

  在政府的多項(xiàng)新舉措中,較為引人注目的:(1)通過(guò)一帶一路規(guī)劃,開拓新的市場(chǎng)及國(guó)際合作空間,在周邊安全事務(wù)中堅(jiān)守立場(chǎng),試圖修正(非改變)既有國(guó)際關(guān)系規(guī)則、拓展國(guó)際空間;(2)進(jìn)行反腐以凝聚社會(huì)大眾民心;(3)采取擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策,防止經(jīng)濟(jì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);(4)把創(chuàng)新放在首位(工業(yè)4.0、互聯(lián)網(wǎng)+),并希望資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮更大的作用。

  以上四個(gè)方面政策的邏輯是內(nèi)在統(tǒng)一的,但隨著這些政策走向深入,面臨著一些負(fù)面影響和實(shí)際情況的制約,目前這些負(fù)面限制與改革初衷的扭曲狀態(tài)還在可控范圍內(nèi),但未來(lái)政策轉(zhuǎn)身的余地也越來(lái)越小,大概率將進(jìn)行方向性調(diào)整,比如近期頻頻提到的“供給側(cè)改革”。這樣,2014年7月以來(lái)的主流策略邏輯將會(huì)受到重大挑戰(zhàn),這其中最具代表性的舊邏輯是“經(jīng)濟(jì)越差、流動(dòng)性越寬松、市場(chǎng)越漲、小股票表現(xiàn)越好”。

  概括前面的分析,短期估值、中期流動(dòng)性、長(zhǎng)期的政經(jīng)格局與主流投資邏輯都面臨拐點(diǎn)。不過(guò),短時(shí)間內(nèi)政經(jīng)格局演進(jìn)不明朗的情況下,“破”雖確定,如何“立”還需觀察。

  僅就12月市場(chǎng)進(jìn)行展望,我們認(rèn)為方向上,市場(chǎng)突破8月份高點(diǎn)比較困難,預(yù)計(jì)還將維持區(qū)間震蕩格局,在上證3300附近有抄底機(jī)會(huì);在市場(chǎng)風(fēng)格與行業(yè)上,結(jié)合2010年的情況,小盤成長(zhǎng)在12月不會(huì)跑輸,繼續(xù)尋找更新更炫的標(biāo)的。

  不管經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)如何變化,總有新的行業(yè)形成,總有優(yōu)質(zhì)公司在長(zhǎng)跑中勝出。未來(lái)尋找優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的仍將是投資的核心。

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