2015年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱、降準(zhǔn)降息紛至、流動(dòng)性充裕的背景下，債券市場仍處于牛市進(jìn)程中。特別是近一個(gè)多月以來，受清理配資、規(guī)范兩融以及暫停IPO等政策因素影響，打新產(chǎn)品和銀行理財(cái)資金的再配置需求推動(dòng)債券特別是中高等級(jí)信用債走出一輪明顯的上漲行情。從收益率曲線形態(tài)看，伴隨短端利率的大幅下行和長端利率的震蕩徘徊，曲線呈現(xiàn)明顯的陡峭化特征。10年與3年國開債期限利差由年初的10bp附近走闊至目前的60bp左右，處于近年來高位。信用債走勢顯著分化，中高等級(jí)信用債特別是城投債表現(xiàn)出色，信用利差大幅收窄，但低等級(jí)信用債受違約事件和評(píng)級(jí)調(diào)整等負(fù)面因素影響表現(xiàn)低迷。

　　展望后市，我們總體持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，近期剛剛公布的7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻。工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走低，PPI同比已經(jīng)連續(xù)41個(gè)月負(fù)增長，工業(yè)通縮壓力猶存。此外，股市重挫也為后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上一層陰影。在此背景下，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政政策將更加積極，基建投資加速推進(jìn)將成為穩(wěn)增長的重要手段。貨幣政策層面，在近期豬價(jià)快速上漲推高通脹尚未被證偽的情況下，央行貨幣政策或進(jìn)入一段時(shí)間的觀察期。但在經(jīng)濟(jì)仍存較大下行壓力、股市震蕩、外匯占款趨勢性減少、地方債置換壓力加大的大背景下，貨幣政策仍未到收緊之時(shí)，總體上仍將維持適度寬松。

　　市場層面，受益于避險(xiǎn)資金推動(dòng)和IPO暫停，預(yù)計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)債券仍會(huì)延續(xù)之前的上漲行情，但需關(guān)注的是，伴隨收益率的快速回落和信用利差的大幅收窄，風(fēng)險(xiǎn)也在逐步加大。主要表現(xiàn)在：第一，近期債市向好主要源于避險(xiǎn)資金的推動(dòng)，后市避險(xiǎn)情緒的緩解會(huì)令資金重新分流到權(quán)益類資產(chǎn)；第二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，寬財(cái)政政策大概率將會(huì)加碼，從而對(duì)市場預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響；第三，收益率快速下行后，后續(xù)供給將會(huì)釋放，特別是地方債的發(fā)行將會(huì)繼續(xù)對(duì)利率債形成擠壓；第四，人民幣匯率形成機(jī)制改革或會(huì)對(duì)債市繼續(xù)產(chǎn)生擾動(dòng)作用。上述種種因素在某種程度上都可能會(huì)引發(fā)債市出現(xiàn)波動(dòng)。

　　當(dāng)然，波動(dòng)中也蘊(yùn)育著機(jī)會(huì)。這種波段操作機(jī)會(huì)可能來源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽悲觀預(yù)期重燃、穩(wěn)增長壓力以及地方債務(wù)置換壓力下貨幣政策繼續(xù)放松、以及穩(wěn)增長淡出后經(jīng)濟(jì)重歸回落的預(yù)期等。此外，股市的調(diào)整也會(huì)在某種程度上帶來債券的獲利機(jī)會(huì)。

　　因此，在未來的操作中，宜穩(wěn)健中尋找機(jī)會(huì)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場形勢變化，對(duì)久期和倉位靈活應(yīng)對(duì)。同時(shí)，密切關(guān)注和規(guī)避低評(píng)級(jí)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)類債券以及財(cái)政實(shí)力偏弱地方的城投債，做好個(gè)券甄別。