進入2015年以來短短兩個多月，央行已經(jīng)進行了一次降準和第二次降息，但是近日公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然低迷，工業(yè)增加值同比增速快速回落至6.8%，金融數(shù)據(jù)有所回升，但未來經(jīng)濟動能的逐步恢復(fù)尚待時日來進一步觀察。開年以來，債券市場的運行也非常有意思，10年期國開債收益率自年初的4.09%持續(xù)下行，最低在2月底達到3.66%，而在降準和降息后的第二個交易日收益率均出現(xiàn)明顯回升的走勢，同時由于年初以來資金面寬松不達預(yù)期，銀行間7天質(zhì)押式回購利率春節(jié)后還維持在4.6%附近，收益率曲線倒掛的情況已持續(xù)月余，這反映了收益率曲線隱含了較多的貨幣寬松預(yù)期，曲線走在了央行的前面。債券市場似乎也隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)的同時，出現(xiàn)了一些微妙的新特征和不同于往常的交易模式。

　　處于經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加下，今年經(jīng)濟增速的目標調(diào)整為7%，實際上將對經(jīng)濟增速進行區(qū)間管理，更加注重質(zhì)量和效率，力促中國經(jīng)濟從中低端向中高端升級，未來很難看到短期強刺激政策。新常態(tài)下要素規(guī)模驅(qū)動力正在減弱，經(jīng)濟增長將更多依靠人力資本質(zhì)量和技術(shù)進步；自然環(huán)境的承載能力正在逐步達到或接近上限，將大力推動形成綠色低碳循環(huán)發(fā)展新方式；整體經(jīng)濟運行的風(fēng)險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險將持續(xù)一段時間；仍然著重全面化解產(chǎn)能過剩，也要通過發(fā)揮市場機制作用探索未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向?？梢娊?jīng)濟運行面對多重下行壓力風(fēng)險下，政策將更加著力于托底，而不是刺激。由此，在未來數(shù)年經(jīng)濟增速逐步下臺階的背景下，固定收益類資產(chǎn)將具有長期投資價值，理應(yīng)成為居民投資組合中不可缺少的一部分。

　　在兩次降息的同時，央行都擴大了存款利率的上浮空間，利率市場化正在如期有序推進中。預(yù)計今年存款保險制度將推出，距離完全放開存款利率已不那么遙遠了。在兩次降息后，商業(yè)銀行適度提升了存款利率上浮比例，負債成本下行幅度相對有限，再加上財富管理時代居民存款再分配，銀行理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品收益率居高不下，恐怕在有效打破剛兌之前，很難看到銀行間資金成本中樞的大幅下行。外匯占款大幅減少的背景下，基礎(chǔ)貨幣的投放將更多依賴央行的貨幣政策工具。而央行在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，總量政策的同時還要體現(xiàn)適度的結(jié)構(gòu)性特征，其貨幣寬松的力度或時點可能將低于市場預(yù)期。也就是說，不排除資金利率中樞維持偏高并出現(xiàn)階段性抽緊可能成為常態(tài)。

　　在上述兩股力量的交織下，面對債券市場新常態(tài)，投資者可以在長期慢牛的期待中注重交易節(jié)奏。一方面，在把握經(jīng)濟增速短周期波動的同時，對于固定收益類資產(chǎn)不放棄，原則上在經(jīng)濟下行階段重視利率債波段交易，在經(jīng)濟企穩(wěn)階段切換至信用債投資機會，有望帶來持續(xù)穩(wěn)定的投資收益。另一方面，資金利率的變動也是杠桿操作的重要變量，要特別重視流動性風(fēng)險和曲線短端的投資機會，危和機之間往往只有一線之隔，特別警惕流動性風(fēng)險的超預(yù)期釋放將成為利率市場化進程中債市投資不可忽視的一大要義。

　　□交銀施羅德固定收益部 李娜