最近大家常常討論的是A股創(chuàng)業(yè)板的估值問題，尤其是上周大盤下跌4%左右，而創(chuàng)業(yè)板大漲4%。今年以來滬深300上漲達(dá)29%，而創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)翻番。創(chuàng)業(yè)板的估值最受大家詬病，100倍的市盈率(PE)讓人頭暈?zāi)垦！５峭瑫r也有很多評論指出，中國A股的估值整體比海外成熟市場低。創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的估值為100倍市盈率，2000年納斯達(dá)克指數(shù)沖到5000點的時候的估值也是100倍市盈率，所以現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板并不貴。事實是這樣嗎？

　　首先，A股的整體估值不見得比海外成熟市場低，大盤藍(lán)籌股也是一樣。A股估值低的最主要原因就是中字頭的央企，尤其是銀行股市盈率極低，只有7倍左右。其實銀行的估值完全不能用市盈率來衡量，因為銀行的利潤中最大一項準(zhǔn)備金撥備完全是由主觀決定的，而壞賬的認(rèn)定也有很大的主觀成分。所以，銀行的利潤無法按照其它行業(yè)的利潤來理解。我們看到今年1季度國有5大行的利潤同比增速竟然全部都控制在1%-2%這個區(qū)間內(nèi)，這在其它行業(yè)是無法想象的。銀行的估值通常用市凈率(PB)來衡量。中國大型商業(yè)銀行的市凈率在1.1-1.5之間，略高于歐美大型商業(yè)銀行的PE為1左右的平均水平(美國銀行、花旗銀行的市凈率只有0.8倍左右)。

　　制約中國A股藍(lán)籌股估值的一大原因就是藍(lán)籌股大多為國企，為中央或各地政府控制。機(jī)構(gòu)投資者或個人投資者均為非控股股東，股東權(quán)益受限，無法對管理層的運(yùn)作有任何影響力。而海外企業(yè)絕大多數(shù)都是私營企業(yè)，管理層為所有股東服務(wù)。無論多大的企業(yè)，管理層被股東解雇的現(xiàn)象屢見不鮮。而海外上市的企業(yè)中也有國有背景的公司。例如俄羅斯、巴西等國的國有能源公司。這些公司的估值也非常低，甚至遠(yuǎn)低于中國的銀行股。俄羅斯的能源公司市盈率只有3-4倍，完全淪為股民收股息的工具。

　　我們回到創(chuàng)業(yè)板。很多人拿中國的創(chuàng)業(yè)板和美國的納斯達(dá)克比較。納斯達(dá)克指數(shù)現(xiàn)在的市盈率(PE)只有20倍多一點。全球最大市值的股票蘋果去掉現(xiàn)金以后的市盈率不到10倍。確實，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年泡沫最高點的時候市盈率確實達(dá)到100倍。納斯達(dá)克泡沫形成的時候，正是互聯(lián)網(wǎng)這個新興事物剛剛進(jìn)入人們視野，一切和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的股票立即成為投資人的寵兒。無論是門戶網(wǎng)站、搜索引擎、網(wǎng)上購物、還是光纖設(shè)備、統(tǒng)統(tǒng)都雞犬沖天。但是現(xiàn)在主導(dǎo)A股創(chuàng)業(yè)板的，和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的股票很少。

　　另外，A股創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長也無法和納斯達(dá)克指數(shù)同日而語。2014年創(chuàng)業(yè)板446家公司上市利潤總和僅僅同比增長16.67%。2015年一季度創(chuàng)業(yè)板公司的利潤同比增長更加下降至10%。這樣的利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)年納斯達(dá)克泡沫時的水平，甚至還遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)現(xiàn)在的利潤增速。

　　無論從基本面來解釋，還是和納斯達(dá)克的歷史比較，A股創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的估值都過高。唯一可以解釋創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在估值的只有A股市場本身自有的特色。

　　中國的資本市場相對封閉的。雖然有QDII和滬港通等海外投資渠道，但是這些渠道的限制還是非常明顯，那就是資本投資海外之后必須原路回到國內(nèi)。因此投資人的投資絕大部分還是在國內(nèi)。國內(nèi)過高的流動性是股市估值虛高的一個重要原因。

　　在成熟股票市場，個人直接參與比較少。海外成熟市場由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，散戶打敗市場是一件很難辦到的事情。海外成熟市場培養(yǎng)了一種比較良好的長期投資環(huán)境。以美國市場為例，根據(jù)美聯(lián)儲2012年數(shù)據(jù)，1945年美國股票市場個人投資者持有的市值比例高達(dá)93%，這一數(shù)字在2012年降至39%。美國個人投資者的交易相對不活躍。ZeroHedge的數(shù)據(jù)表明，美國個人投資者交易量僅占整個股市交易量11%左右。根據(jù)英國統(tǒng)計局2012年數(shù)據(jù)，英國股市中，1963年散戶持股市值占比高達(dá)56%，至2012年這一比例降至11%。根據(jù)香港交易所公布的數(shù)據(jù)，2013年10月到2014年9月，香港市場本地個人投資者在香港交易所現(xiàn)貨市場的成交額占比僅為20%，外地個人投資者成交額占比5%，合計僅25%。

　　盡管由于中國A股中國有股份占比很大，國內(nèi)自然人投資者持股市值偏低，比例與英美市場相仿，但交易活躍度卻始終呈現(xiàn)“亢奮”的一面。A股交易數(shù)據(jù)顯示，過去5年，散戶投資者占到A股成交量的80%左右，而今年這一比例更增加到90%！也就是說A股散戶投資者交易量占比是美國的近9倍！

　　個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者最大區(qū)別是個人投資者股票基礎(chǔ)知識薄弱，對于股票無法做較深入的研究，“羊群效應(yīng)”明顯，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。

　　很多機(jī)構(gòu)投資人在過去一年中不斷重復(fù)指出A股創(chuàng)業(yè)板的估值過高，沒有業(yè)績支撐，面臨跳水危機(jī)，但是這一天一直沒有到來。反而創(chuàng)業(yè)板的估值不斷上沖到新的高度。“炒創(chuàng)業(yè)板不能看基本面”已然成為業(yè)界的共識。這樣的共識似曾相識。在2000年前幾年的納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，無數(shù)人也認(rèn)為炒互聯(lián)網(wǎng)股票也不能看基本面。很多美國老牌基金公司在當(dāng)時的表現(xiàn)非常差，而無數(shù)“民間股神”也因而誕生。但是重力終歸是存在的，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率在2000年達(dá)到100倍之后，終于無法支撐自己的股價。在這之后的兩年半里，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。納斯達(dá)克指數(shù)從5100點一路下跌達(dá)1100點。

　　估值虛高的另一個原因就是中國股市的中堅力量是散戶，而不是機(jī)構(gòu)投資者。而這一點在海外市場正相反。

　　就好像人性不會改變一樣，歷史從來都在重復(fù)。但是，歷史從來都不會以同一種方式重復(fù)自己。這次創(chuàng)業(yè)板會走出何種軌跡，沒有人是上帝，沒有人能夠預(yù)測，我們能做的只有見證。