●國(guó)內(nèi)政策寬松基調(diào)明顯、且最近經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，緩解了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。年初決策層進(jìn)一步降低房貸首付比例、加大財(cái)政支持力度，并公布了高于預(yù)期的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)，均凸顯了決策層防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑、確保經(jīng)濟(jì)增速6.5%以上的決心。

　　●隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善、通脹回升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利率調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，屆時(shí)人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。

　　瑞銀證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤與其研究團(tuán)隊(duì)日前就未來資本外流和人民幣匯率發(fā)表了觀點(diǎn)。汪濤表示，數(shù)據(jù)顯示，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力有所緩解。短期內(nèi)，美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖等都應(yīng)有助于支撐人民幣匯率。汪濤還預(yù)測(cè)未來決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來應(yīng)對(duì)資本外流，年內(nèi)人民幣對(duì)美元將溫和貶值。

　　近期人民幣貶值和資本外流壓力有所緩解

　　過去幾個(gè)月，人民幣貶值壓力明顯緩和。1月人民幣對(duì)美元貶值了1.3%，在2月企穩(wěn)，并在3月升值了1.6%。同時(shí)，3月末CFETS（中國(guó)外匯交易系統(tǒng)）人民幣匯率指數(shù)較2月末貶值1.50%、跌至16個(gè)月新低，參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)也分別貶值2%和0.6%。離岸人民幣遠(yuǎn)期隱含的貶值預(yù)期幅度收窄，也表明離岸市場(chǎng)情緒明顯改善。同時(shí)，平均人民幣對(duì)美元在岸即期日均交易量從1月初的300-400億美元和1月月均210億美元降至2月月均160億美元和3月月均190億美元。與此對(duì)應(yīng)，外匯儲(chǔ)備的跌幅明顯放緩。去年12月到1月外匯儲(chǔ)備均下降1000億美元左右，2月跌幅收窄至290億美元，而3月外匯儲(chǔ)備則增加了100億美元。

　　“3月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，其中一部分來自歐元和日元對(duì)美元升值所帶來的正向估值貢獻(xiàn)（我們估算達(dá)400億美元）。將估值因素剔除、并調(diào)整經(jīng)常賬戶順差和FDI凈流入之后，我們估算3月非直接投資資本外流規(guī)?？赡苓_(dá)500億美元，與2月大致相當(dāng)，遠(yuǎn)小于12月和1月水平?！蓖魸f。

　　汪濤認(rèn)為，近期人民幣匯率貶值和資本外流壓力緩和主要是因?yàn)橐韵氯笠蛩兀?/p>

　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)、美元走弱：今年年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，包括信貸條件偏緊、新增就業(yè)放緩、制造業(yè)數(shù)據(jù)黯淡、且全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)立即加息的可能性顯著降低，隨即美元對(duì)歐元和日元等主要貨幣走弱。盡管目前美國(guó)數(shù)據(jù)有所改善，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在3月29日的講話中表示目前的經(jīng)濟(jì)和金融條件不如去年12月會(huì)議時(shí)樂觀，導(dǎo)致美元進(jìn)一步走弱。相對(duì)應(yīng)的，市場(chǎng)對(duì)近期內(nèi)人民幣不會(huì)明顯貶值的預(yù)期顯著加強(qiáng)。

　　第二，國(guó)內(nèi)政策寬松基調(diào)明顯、且最近經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，緩解了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。年初決策層進(jìn)一步降低房貸首付比例、加大財(cái)政支持力度，并公布了高于預(yù)期的信貸增長(zhǎng)目標(biāo)，均凸顯了決策層防止經(jīng)濟(jì)大幅下滑、確保經(jīng)濟(jì)增速6.5%以上的決心。此外，今年1-2月信貸和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，基建投資穩(wěn)健回升，房地產(chǎn)活動(dòng)全面回暖，大宗商品也出現(xiàn)補(bǔ)庫存，投資者對(duì)短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心明顯好轉(zhuǎn)。

　　第三，決策層收緊了跨境資金流動(dòng)的管制，以控制資本外流。管制措施包括：嚴(yán)格審查貿(mào)易信貸和投資項(xiàng)目購(gòu)匯的相關(guān)文件；嚴(yán)格監(jiān)控貿(mào)易訂單和海關(guān)報(bào)關(guān)、打擊隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的資本外流；暫緩RQDII申請(qǐng)；據(jù)報(bào)道外管局暫停新發(fā)QDII審批；限制資本項(xiàng)下的境外銀行卡使用（如購(gòu)買投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品）等。

　　資本外流有“喜”有“憂”

　　汪濤稱，為更好地判斷未來資本外流的趨勢(shì)，有必要理解過去幾年資本外流的構(gòu)成，這一點(diǎn)可以參照最新的國(guó)際收支和外債數(shù)據(jù)。

　　2015年外匯儲(chǔ)備跌幅和外貿(mào)順差雙雙創(chuàng)紀(jì)錄。從國(guó)際收支角度而言，好消息是經(jīng)常賬戶順差依然可觀。鑒于進(jìn)口乏力、大宗商品價(jià)格低迷，2015年我國(guó)貨物外貿(mào)順差創(chuàng)下5700億美元的新高，經(jīng)常賬戶順差也升至3300億美元（GDP的3%）。隨著大宗商品價(jià)格反彈，我們認(rèn)為2016年經(jīng)常賬戶順差可能收窄。壞消息是，盡管坐擁大規(guī)模外貿(mào)和經(jīng)常賬戶順差，但2015年外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍下降了5130億美元，剔除1700億美元的估值效應(yīng)后，外匯儲(chǔ)備實(shí)際縮水3420億美元。進(jìn)一步調(diào)整了經(jīng)常賬戶和外商直接投資凈流入后，2015年非直接投資資本外流凈規(guī)模達(dá)7340億美元。

　　對(duì)外直接投資大幅增長(zhǎng)。外商直接投資凈流入從2014年的1450美元降至2015年的620億美元，其主要原因是對(duì)外投資迅速增長(zhǎng)，而非海外投資者撤離中國(guó)或大幅減少對(duì)中國(guó)直接投資。2015年非金融業(yè)對(duì)外直接投資1180億美元，增長(zhǎng)10%（國(guó)際收支數(shù)據(jù)中，對(duì)外直接投資增長(zhǎng)53%）。年初對(duì)外直接投資進(jìn)一步加速，1-2月商務(wù)部公布的非金融行業(yè)對(duì)外直接投資額達(dá)300億美元，較上年同期增長(zhǎng)了70%。據(jù)彭博報(bào)道，與全球并購(gòu)活動(dòng)疲弱趨勢(shì)相反，2016年1-3月中資企業(yè)宣布的海外投資交易達(dá)970億美元。對(duì)外直接投資的大幅增長(zhǎng)既是因?yàn)闆Q策層鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”、推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略，也是由于企業(yè)預(yù)期國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降、人民幣進(jìn)一步貶值。

　　非直接投資資本外流——有沒有“好的資本外流”？去年三四季度非直接投資資本外流凈規(guī)模均達(dá)2200億美元左右，2015年全年外流7340億美元、規(guī)模為2014年的兩倍以上，這包含了除直接投資之外的所有資本賬戶交易，如證券投資、貿(mào)易信貸、從國(guó)外借款或向國(guó)外放貸、以及資本外逃等。凈資本外流主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)償還國(guó)外債務(wù)或增持國(guó)外資產(chǎn)，而非海外投資者從中國(guó)撤資。再加上國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，有可能會(huì)形成一個(gè)結(jié)論認(rèn)為最近大部分的資本外流是“好”的、并沒有那么值得擔(dān)憂。那么資本外流究竟有沒有“好”“壞”之分呢？

　　汪濤認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和匯率角度看，很難將某種資本外流界定為“好”或“壞”。例如，貿(mào)易商很難無限期推遲出口收入換匯、或?qū)⑺谐隹谑杖攵剂粼诰惩?；推遲出口收入換匯或?qū)⑼鈳攀杖氡Ａ粼诰惩鈨蓚€(gè)月、抑或提前兩月支付進(jìn)口款項(xiàng)，相關(guān)收支規(guī)?？蛇_(dá)6500億美元（兩個(gè)月的2015年月均商品貿(mào)易額）、足以顯著影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模。此類資本流動(dòng)很難單純地界定為“好”或者“壞”。不過，綜合考慮，還是可以大體將影響資本外流的因素分為正面因素和負(fù)面因素：

　　其中對(duì)資本流出而言相對(duì)正面的因素是：如果資本外流及外匯儲(chǔ)備減少是因?yàn)槠髽I(yè)和金融機(jī)構(gòu)削減外匯負(fù)債敞口、降低未來匯率風(fēng)險(xiǎn)，并且規(guī)模有限，那么可以被視為“好”的資本外流。2015年，中國(guó)的對(duì)外負(fù)債減少了3450億美元（相比之下2014年增加了1430億美元），相當(dāng)于去年近一半的凈資本外流，其中2300億美元來自于國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)降低貿(mào)易信貸頭寸和償還國(guó)外貸款。同時(shí)，去年中國(guó)的外匯外債減也少了1000多億美元。

　　無論是減少國(guó)外負(fù)債還是增加國(guó)外資產(chǎn)，資本外流大部分來自國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，而非海外投資者或境內(nèi)個(gè)人投資者。因此對(duì)資本流動(dòng)而言相對(duì)正面的因素是：第一，決策層可以較容易地通過銀行和國(guó)有企業(yè)等渠道收緊此類資本外流；第二，國(guó)內(nèi)居民看來并未太擔(dān)心人民幣貶值——2015年境內(nèi)居民外匯存款僅增加了180億美元。

　　部分自外匯儲(chǔ)備下降推算出的“資本外流”源自國(guó)內(nèi)企業(yè)調(diào)整其境內(nèi)外幣負(fù)債頭寸。銀行數(shù)據(jù)顯示，去年境內(nèi)外幣貸款下降了1010億美元、而境內(nèi)外幣存款下降了470億美元，表明境內(nèi)外幣債務(wù)凈減少拉低了外匯儲(chǔ)備540億美元。

　　證券投資外流（也即通常所謂的“熱錢”）并不是資本外流的主要推手。2015年海外投資者削減了其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的敞口、國(guó)內(nèi)實(shí)體則加大了海外證券投資，但規(guī)模遠(yuǎn)小于上述其他非直接投資資本外流。這是因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)對(duì)海外投資者相對(duì)封閉，且國(guó)內(nèi)居民投資海外證券市場(chǎng)則面臨諸多限制。

　　對(duì)資本流出而言相對(duì)負(fù)面的因素是：不論是因?yàn)閲?guó)外資產(chǎn)回報(bào)率更高，還是出于人民幣貶值預(yù)期，中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)正在不斷增持國(guó)外資產(chǎn)。這兩個(gè)部門合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模較大，因此這一類資本外流規(guī)模未來可能還會(huì)大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超出海外投資者可能撤出中國(guó)的資金規(guī)模（假設(shè)情形）。

　　國(guó)內(nèi)居民部門尚未開始大規(guī)模投資國(guó)外或外幣資產(chǎn)，但未來幾年這種多元化配置需求應(yīng)會(huì)只增不減。

　　目前決策層正在推進(jìn)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”戰(zhàn)略，這可能帶來規(guī)模更大的資本外流。例如，2015年在人民幣貶值預(yù)期加劇之時(shí)，國(guó)外貿(mào)易商可能更愿意以人民幣支付自中國(guó)進(jìn)口的款項(xiàng)、而不愿意收取以人民幣支付的對(duì)中國(guó)出口的款項(xiàng)。因此，2015年境內(nèi)銀行代客人民幣涉外收支差額從2014年的年的凈流出1010億美元變?yōu)閮袅魅?00億美元。即在涉外收支活動(dòng)中，由于人民幣收支轉(zhuǎn)為凈流入，外匯收支凈流出規(guī)模則相對(duì)擴(kuò)大。

　　總而言之，相對(duì)正面的因素是中國(guó)外貿(mào)順差和經(jīng)常賬戶順差依然可觀、可以緩沖資本外流，企業(yè)的對(duì)外負(fù)債敞口下降，且決策層可以較容易地管理國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的資本外流。但相對(duì)負(fù)面的因素是，企業(yè)和居民將會(huì)繼續(xù)增加國(guó)外資產(chǎn)投資，這一類資本外流的潛在規(guī)?？诌h(yuǎn)大于國(guó)外證券投資者的“熱錢”流出。此外，長(zhǎng)期而言，決策層當(dāng)前推進(jìn)人民幣國(guó)際化、鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略應(yīng)會(huì)使得資金更容易流出中國(guó)。

　　美元走勢(shì)對(duì)人民幣未來走向影響較大

　　汪濤預(yù)計(jì)，決策層將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)匯率、并收緊現(xiàn)有資本管制措施來應(yīng)對(duì)資本外流，年內(nèi)人民幣對(duì)美元溫和貶值。短期內(nèi)，美元走弱、市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)（及外匯儲(chǔ)備增加）、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖等都應(yīng)會(huì)有助于支撐人民幣匯率。2月以來，央行采取了相機(jī)應(yīng)對(duì)的策略，引導(dǎo)人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元小幅升值。

　　朝前看，即便決策層繼續(xù)收緊現(xiàn)有的跨境資本流動(dòng)管制措施、或在必要情況下出臺(tái)新的政策，比如托賓稅，盡管現(xiàn)階段可能性很小，中國(guó)仍將持續(xù)面臨資本外流的壓力。鑒于美元走弱，今年美元對(duì)歐元已貶值4%-5%、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖、市場(chǎng)信心改善，未來幾個(gè)月，人民幣貶值壓力與年初相比應(yīng)會(huì)有所減輕。

　　未來數(shù)月人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)將很大程度上取決于美元走勢(shì)、尤其是美元對(duì)歐元變動(dòng)；美元對(duì)歐元匯率幾乎不受人民幣走勢(shì)影響?！罢缥覀兇饲邦A(yù)測(cè)的，如果美元持續(xù)走弱，那么人民幣的貶值幅度可能小于我們目前的預(yù)期。不過，我們認(rèn)為決策層也不會(huì)允許人民幣對(duì)美元明顯升值。”汪濤說。

　　但更長(zhǎng)期而言，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善、通脹回升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向和利率調(diào)整的預(yù)期可能再次變化、進(jìn)而可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，屆時(shí)人民幣匯率和資本外流壓力有可能再次回升。

　　因此，我們維持目前對(duì)2016年底美元對(duì)人民幣的匯率為6.8的預(yù)測(cè)，但這一預(yù)測(cè)面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)——人民幣對(duì)美元貶值幅度有可能小于預(yù)期（該情形下，今年年底美元對(duì)人民幣可能在6.6-6.7左右）。