導(dǎo)讀：

　　去年8月11日，人民幣當(dāng)天貶值2%，全年累計(jì)貶值6%，人民幣貶值世界都很驚訝，為什么人民幣會(huì)貶值？以后走勢又如何？ 對(duì)我們投資又有什么影響？ 本文將從人民幣貶值的前因后果和對(duì)資本市場的影響兩個(gè)角度對(duì)以上兩個(gè)問題進(jìn)行分析：

　　核心觀點(diǎn)摘要：

　　受美元升值、匯率制度改革影響，人民幣由升至貶拐點(diǎn)到來。隨著美元短期盤整，前期受美元升值和匯率制度改革造成的人民幣匯率調(diào)整已經(jīng)基本完成。下階段重點(diǎn)關(guān)注配合人民幣國際化的相關(guān)政策，如資本賬戶開放和10月份人民幣加入SDR，人民幣或?qū)⒊尸F(xiàn)短期弱勢、中期波動(dòng)的趨勢，但長期并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

　　歷次美元升值過程都會(huì)引發(fā)危機(jī)，2014年至今，美元已經(jīng)接近升值24%，土耳其、南非、印尼、墨西哥等國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。本次的危機(jī)并不局限于經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也顯現(xiàn)出更加復(fù)雜化的特征，2016年全球風(fēng)險(xiǎn)加大，資金建議以避險(xiǎn)為主。

　　由于制度影響匯率調(diào)整對(duì)國內(nèi)中短期利率的傳導(dǎo)并不順暢，匯率變化和國內(nèi)整體債市、股市關(guān)聯(lián)性較低；匯率變化影響主要體現(xiàn)在行業(yè)上，如匯率貶值會(huì)對(duì)美元債務(wù)占比較大(航空、造紙)、進(jìn)口占比較大(石油、天然氣)、擁有較高進(jìn)口替代(工程機(jī)械)和擁有海外資產(chǎn)(石化、鋼鐵)的行業(yè)形成一定的負(fù)面沖擊。

　　正文：

　　一、人民幣貶值的“前因后果”及未來走勢

　　受益于長達(dá)20年外貿(mào)的快速增長，人民幣在海外的購買力逐年提升。2005-2015年這十年間，人民幣累計(jì)升值23.2%，但似乎人民幣仍然存在升值空間，據(jù)2015年7月發(fā)布的巨無霸指數(shù)表明，人民幣仍然被低估43%。

　　數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人，諾亞研究整理

　　就在大家認(rèn)為人民幣應(yīng)該繼續(xù)升值的時(shí)候，人民幣突然就貶值了。 2015年8月11日，人民幣當(dāng)天就貶值了2%，全年貶值幅度達(dá)到6%。人民幣突然貶值背后有兩個(gè)原因：1. 美元太強(qiáng) 2. 人民幣匯率制度改革。其實(shí)美元在2014年底已經(jīng)開始走強(qiáng)，在央行維穩(wěn)匯率的意圖下，人民幣并沒有對(duì)美元走強(qiáng)有明顯的反應(yīng)，直到2015年8月份，人民幣為加入SDR做準(zhǔn)備，央行對(duì)匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，所以人民幣的貶值壓力一下子就被釋放出來了。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　其實(shí)人民幣貶值并沒有那么厲害，下圖是2015年主要貨幣相對(duì)美元的貶值幅度 ，巴西雷亞爾、加元、墨西哥索比等貨幣相對(duì)美元貶值幅度都在10%以上。所以不是人民幣貶得多，是美元太強(qiáng)！

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　如我們分析，前期人民幣貶值是美元升值和匯率制度改革造成的。隨著近期美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)預(yù)期的減弱，美元短期已經(jīng)出現(xiàn)盤整；所以由美元走強(qiáng)、人民幣匯率制度改革造成的人民幣匯率調(diào)整也已經(jīng)基本完成。下階段以推進(jìn)人民幣國際化的資本項(xiàng)目開放和10月份人民幣加入SDR是未來觀察人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)。因?yàn)橹挥性谌嗣駧艆R率制度形成機(jī)制和資本項(xiàng)目被放開后，人民幣匯率的波動(dòng)才更加由市場決定。

　　在人民幣匯率由市場決定的前提下，人民幣兌美元的長期走勢則是由兩國相對(duì)的經(jīng)濟(jì)和購買力水平?jīng)Q定的，國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目(進(jìn)出口貿(mào)易)以及資本項(xiàng)目(受資本市場收益和風(fēng)險(xiǎn)影響)都會(huì)影響匯率的中短期走勢。短期來看，隨著中美利差的收窄，人民幣相對(duì)美元短期有貶值壓力；但中長期來看，我國經(jīng)常賬戶存在高順差、經(jīng)濟(jì)呈中高速增長、相對(duì)通脹水平較低都對(duì)長期人民幣匯率提供支撐。人民幣將呈現(xiàn)短期弱勢、中期波動(dòng)的趨勢，但長期并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　二、美元升值，危機(jī)再現(xiàn)，2016年資金避險(xiǎn)為主

　　2014年至今，美元已經(jīng)接近升值24%?；仡?971年發(fā)布的美元走勢，我們發(fā)現(xiàn)美元共有3次先貶后升的階段，每一階段都使部分國家陷入危機(jī)無法自拔。在歷次由美元升值導(dǎo)致的危機(jī)中，那些愛借錢(外債高)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一(依賴大宗商品出口)、匯率釘住美元的國家發(fā)生危機(jī)的概率較大。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　在此次美元升值的背景下， 土耳其、南非、印尼、墨西哥等國其外債水平已經(jīng)大幅度超出其外匯儲(chǔ)備量，以下國家經(jīng)濟(jì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　相較于之前的危機(jī)，本次的危機(jī)并不局限于經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也顯現(xiàn)出更加復(fù)雜化的特征。 歐洲(難民危機(jī)、歐盟解體風(fēng)險(xiǎn))、中東、朝鮮、南海等風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，綜合因素復(fù)雜，2016年將是非常復(fù)雜的一年。在危機(jī)臨近的當(dāng)下，應(yīng)該警惕風(fēng)險(xiǎn)，建議資金應(yīng)以避險(xiǎn)為主。

　　三、匯率變化對(duì)資本市場的影響

　　理論上，在匯率 貶值預(yù)期下，資金會(huì)加快流出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從匯率傳到到債券和股票市場。但是從最近兩次匯率超預(yù)期貶值下債市的表現(xiàn)來看，短期和長期的債券收益率并沒有出現(xiàn)顯著的變化。可能是由于我國仍然存在資產(chǎn)項(xiàng)目管制、債券市場對(duì)外開放程度并不高，所以匯率對(duì)利率的傳到并不十分順暢。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　雖然今年以來，股市和人民幣下跌時(shí)間較為重合，但是如果我們把它放在更加長的時(shí)間段來看的話，A股與匯率關(guān)聯(lián)度并不強(qiáng)(兩者相關(guān)系數(shù)僅為0.2%)，今年以來的股市下降更多是由投資者心理預(yù)期導(dǎo)致的。橫向比較日歐等股市與匯率的聯(lián)系，也同樣發(fā)現(xiàn)股市與匯率中長期關(guān)聯(lián)性并不高。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

　　行業(yè)方面，匯率貶值會(huì)對(duì)某些類型的行業(yè)受到較大的負(fù)面沖擊，如航空、造紙等美元債務(wù)占比較大和石油、天然氣等進(jìn)口占比較大的行業(yè)，會(huì)因人民幣貶值拉高其成本端； 工程機(jī)械、家電等擁有較高進(jìn)口替代和石化(原油進(jìn)口)、鋼鐵(鐵礦石)進(jìn)口的行業(yè)，其利潤端會(huì)受到人民幣貶值的負(fù)面沖擊。建議投資者在進(jìn)行投資時(shí)，適當(dāng)考慮由于匯率變動(dòng)對(duì)以上幾個(gè)行業(yè)的負(fù)面影響。

　　總之，2016年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、通脹下行、全球資產(chǎn)配置面臨大幅調(diào)整，除了經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)外，宗教沖突、反恐形勢嚴(yán)峻以及歐洲、南海、朝鮮風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，2016年將是一個(gè)非常特殊的時(shí)期，希望投資者可以在危機(jī)中抓住更大的時(shí)代趨勢，韜光養(yǎng)晦，與趨勢共舞。

　　附錄：歷次危機(jī)回顧

　　階段一 拉丁美洲能源出口國經(jīng)濟(jì)危機(jī)：1971-1985年，美元先貶值29.6%，帶動(dòng)石油價(jià)格也由1.8美元/桶先升至30美元/桶后。隨后美元大幅升值54%，石油價(jià)格由30美元/桶再下降到10美元/桶，利息也水漲船高。拉丁美洲國家尤其是以石油出口為主的國家無法償還外債，經(jīng)濟(jì)崩潰，拉丁美洲能源出口國爆發(fā)危機(jī)。

　　階段二 亞洲金融危機(jī)：1985-2001年，美元先貶值48.5%，亞洲出口導(dǎo)向國(貨幣多數(shù)釘住美元)出口繁榮，經(jīng)濟(jì)大幅增長，隨后美元升值45.8%，部分國家匯率制度崩潰(以泰國為例，泰國匯率制度最后放棄釘住美元)、出口大幅下降、貿(mào)易赤字上升，外債增加，隨后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。

　　階段三 危機(jī)再現(xiàn)？：2001-至今，美元再現(xiàn)先貶后升的行情，2001-2014年，美元累計(jì)貶值32.9%，石油價(jià)格也由30元/桶上漲至147元/桶，全球貨幣寬松，借貸成本極其低下，金磚四國、新興經(jīng)濟(jì)體快速崛起。然而從2014年至今，美元進(jìn)入升值周期，大宗商品一跌再跌(價(jià)格已經(jīng)下降43%)，美聯(lián)儲(chǔ)也收緊了其貨幣政策，一些國家已經(jīng)陷入危機(jī)或是已經(jīng)在危機(jī)邊緣。

　　——全文完——