新年以來，離岸人民幣市場經(jīng)歷較大幅度波動。離岸人民幣市場波動率為何突然大幅上升？筆者認(rèn)為，這與美元加息有一定關(guān)系，也是人民幣國際化過程中的一次壓力測試。

　　離岸人民幣市場快速發(fā)展

　　2008年金融危機削弱了美元在全球的地位。新興市場國家貨幣借機紛紛走出國門，開始在全球貨幣體系中樹立自己的位置。顯然，在新興市場國家中，經(jīng)濟高速增長、幣值穩(wěn)中有升的人民幣成為了“香餑餑”。2009年開始，人民幣國際化成為我國一項重要戰(zhàn)略，人民幣開始在貿(mào)易項下強勢登上世界貨幣舞臺。

　　自2009年中國開展跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點以來，離岸人民幣市場取得快速發(fā)展。目前人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。離岸人民幣交易呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，根據(jù)人民銀行于2015年6月發(fā)布的《人民幣國際化報告》顯示，2014年中國香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯日均交易量已超過2300億美元，是境內(nèi)市場日均交易量的四倍多。

　　離岸人民幣市場資金主要來源是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。由于之前人民幣存在升值預(yù)期，進(jìn)口人民幣結(jié)算額遠(yuǎn)高于出口人民幣結(jié)算，人民幣資金通過跨境貿(mào)易結(jié)算流向境外，構(gòu)成了離岸人民幣資金的最主要來源。據(jù)央行統(tǒng)計，2014年，經(jīng)常項目人民幣結(jié)算金額6.55萬億元，其中實收2.73萬億元，實付3.83萬億元，凈流出1.1萬億元。2014年底，主要離岸市場人民幣存款余額約為19867億元（不含存款證）。其中，香港人民幣存款達(dá)10036億元，是2009年底的16倍，復(fù)合年增長率74%。

　　伴隨著存款的增加，離岸人民幣市場的交易工具不斷豐富，市場規(guī)模不斷增大。離岸人民幣衍生品市場交易量顯著高于境內(nèi)市場。對比全球人民幣外匯市場與境內(nèi)市場的交易構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，中國境內(nèi)人民幣交易品種較為單一，絕大部分由即期與掉期構(gòu)成，離岸人民幣市場即期交易量低于境內(nèi)，衍生品（遠(yuǎn)期、期權(quán)）交易量較高。離岸人民幣外匯市場遠(yuǎn)期交易量占24%，期權(quán)交易量占14%，而境內(nèi)這兩種產(chǎn)品的交易量相比較即期與掉期而言幾乎可以忽略。

　　自從2013年美聯(lián)儲開始放風(fēng)要退出量化寬松政策以來，新興市場資金就開始外流。在2008年金融危機后，低息的美元使得全球新興市場國家累積了近5.7萬億美元債務(wù)。其中，有3.1萬億美元的銀行貸款、2.6萬億美元的債券。2013年開始的美聯(lián)儲政策暗示，使得美元再次回歸強勢周期。人民幣也在2014年1月初觸及6.0406高位后開始逐漸對美元貶值。

　　2015年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)為7.23萬億元，雖然總規(guī)模再創(chuàng)新高，但因為人民幣貶值預(yù)期增強，人民幣回流明顯。2015年存款余額因跨境貿(mào)易人民幣回流而略有下降，其中以香港人民幣存款下降最為明顯。截至2015年12月，香港人民幣存款總量8642億元，比2014年底下降13.8%。

　　降低離岸市場貶值壓力

　　離岸人民幣外匯市場交易規(guī)模大，交易機制市場化程度高，市場參與者種類多，匯率按供需自由交易形成。交易規(guī)模為日均2300億美元，是境內(nèi)市場的四倍。離岸市場各類外匯產(chǎn)品發(fā)展更為均衡，不同于境內(nèi)以即期交易為主的市場結(jié)構(gòu)。倫敦金融城對離岸人民幣外匯市場的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，外匯遠(yuǎn)期成交575億美元(占比25%)，外匯即期成交690億美元（30%），外匯掉期成交759億美元（33%），外匯期權(quán)成交276億美元（12%）。近年來離岸人民幣外匯期貨市場快速發(fā)展，日均成交額約8.3億美元。離岸市場參與者類型更為豐富，包括金融機構(gòu)、企業(yè)和個人等眾多市場參與者為離岸人民幣外匯市場提供了充足流動性。交易機制更為自由，離岸人民幣市場不設(shè)置人民幣中間價和漲跌停限制，貨幣監(jiān)管當(dāng)局市場干預(yù)少。

　　人民幣納入SDR后，人民幣國際化又邁進(jìn)了一個新階段。但面對這樣一個參與者眾多、交易規(guī)模大、交易工具豐富、可自由投機的市場，貨幣當(dāng)局如何發(fā)揮穩(wěn)定匯率的能力？在美元加息背景下，離岸人民幣市場波動率加大給貨幣當(dāng)局提供了一次壓力測試機會。

　　方法之一是打擊跨境套利交易。離岸人民幣匯率通過跨境套利交易等渠道對在岸人民幣匯率輸入貶值壓力，央行和外管局采取多種措施防范跨境套利。2015年8月后，離岸與在岸市場人民幣匯率價差均值達(dá)到440個基點，今年1月6日曾達(dá)到1370基點極值，巨大的匯差催生跨境套利交易盛行。由于境內(nèi)結(jié)售匯受到實需原則限制，部分企業(yè)采用虛假單證或重復(fù)使用單證辦理“內(nèi)購?fù)饨Y(jié)”，開展無真實背景的跨境套利交易，境外結(jié)匯、境內(nèi)購匯交易增多加大了在岸人民幣匯率貶值壓力。2015年9月18日，央行要求嚴(yán)查人民幣參加行購售匯業(yè)務(wù)的真實性，防范跨境套利，同時對數(shù)家跨境人民幣購售業(yè)務(wù)真實性存在問題的銀行通過提高平盤手續(xù)費的方式予以懲罰。上述舉措通過控制跨境套利交易和非法轉(zhuǎn)移資金，降低離岸人民幣匯率對在岸市場的影響。2015年8月12日，外管局發(fā)布《國家外匯管理局綜合司關(guān)于加強近期銀行代客售匯業(yè)務(wù)監(jiān)測的緊急通知》，對遠(yuǎn)期售匯繳納20%風(fēng)險準(zhǔn)備金等措施，進(jìn)一步緩解境內(nèi)客盤購匯壓力，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　方法之二是調(diào)控離岸人民幣市場供給，減少投機交易。匯差和利差存在聯(lián)動關(guān)系，通過提高離岸市場做空人民幣的資金成本，降低了匯率貶值壓力。由于離岸市場沒有中央銀行創(chuàng)造和回收貨幣，人民幣貨幣市場（拆借和回購）深度不夠，人民幣融資主要依靠外匯掉期等渠道獲得，短期利率與匯率波動相互影響較為明顯。2015年11月15日至18日，央行向內(nèi)地部分人民幣代理行下達(dá)窗口指導(dǎo)，暫停向離岸參加行提供跨境融資；2015年12月30日，央行暫停個別外資行跨境及其參加行的境內(nèi)外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)至2016年3月底。央行通過限制資金調(diào)出境外使用，并在離岸市場買入人民幣，離岸市場拆借利率大幅飆升，2015年1月12日，離岸人民幣隔夜拆借利率（CNH HIBOR）創(chuàng)紀(jì)錄升至66.82%，離岸市場人民幣流動性緊缺，外匯市場做空人民幣資金成本陡升促使空頭平倉退出，降低了離岸人民幣市場貶值壓力。

　　方法之三是釜底抽薪，進(jìn)行多逼空。央行決定自1月25日起，對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。這樣，離岸人民幣市場的存量將進(jìn)一步減少，人民幣的空頭將面臨無貨可交割的迥境。

　　離岸人民幣市場當(dāng)前發(fā)生的小型風(fēng)暴對于手中仍掌控著3.3萬億美元外匯儲備的貨幣當(dāng)局來說，只是茶壺里的風(fēng)暴而已。人民幣匯率的短期調(diào)整將不會改變?nèi)嗣駧艆R率長期升值趨勢。

　　□上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院客座教授 劉文財