新年伊始，人民幣匯率大幅波動，備受關(guān)注的境內(nèi)外匯差再次成為焦點。新年第一個交易周，離岸市場美元對人民幣即期報價最高超出在岸市場約1400基點，后在央行調(diào)控下才大幅收窄。匯差能否就此被壓制在低位，主要取決于貶值預(yù)期能否受到有效抑制。

　　兩大原因?qū)е聝?nèi)外匯差

　　一是市場交易規(guī)則不同。在岸市場的結(jié)售匯業(yè)務(wù)有真實貿(mào)易和投資背景的監(jiān)管要求，雖然不排除虛構(gòu)背景以及偽造貿(mào)易單據(jù)等違法行為的存在，但這并非主流，所以在岸市場是一個實需盤主導(dǎo)，投機(jī)盤較為有限的市場。而離岸市場人民幣交易無實需要求，基于各類目的的投機(jī)交易十分活躍，這使得其對人民幣升/貶值預(yù)期的反應(yīng)更為敏感。

　　二是受到的政策調(diào)控力度不同。在岸市場一方面有每日在中間價上下2%范圍內(nèi)波動的制度約束，另一方面在有管理的浮動匯率制度下，央行可對市場走勢施加有效的引導(dǎo)，以使匯率波動與經(jīng)濟(jì)基本面更為貼合。而離岸市場則基本是一個自由市場，央行雖然也可以干預(yù)離岸市場，但在離岸市場央行主要扮演一個實力較強(qiáng)的參與者角色。一旦市場產(chǎn)生較強(qiáng)的單邊走勢預(yù)期，在在岸市場受到相對較大約束的情況下，境內(nèi)外匯差自然就會飆升。

　　調(diào)控人民幣貶值預(yù)期

　　人民幣貶值預(yù)期是2015年8月以來境內(nèi)外匯差居高不下的根源，若要有效消除匯差，必須從調(diào)控貶值預(yù)期入手。

　　市場預(yù)期一旦形成將具有很強(qiáng)的慣性，急剎車難度較大。無論是升值預(yù)期還是貶值預(yù)期，一旦投資者形成趨同的市場判斷，預(yù)期便具有很強(qiáng)的自我強(qiáng)化機(jī)制，這是市場運(yùn)行的基本規(guī)律。2005年“7·21”匯改啟動之后，人民幣升值預(yù)期不斷刺激國際投機(jī)資本涌入，投機(jī)資本涌入加劇了境內(nèi)結(jié)售匯順差，高順差導(dǎo)致人民幣升值壓力增大，人民幣升值則進(jìn)一步強(qiáng)化升值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期與升值行為彼此強(qiáng)化的螺旋，直到2014年才因人民幣震蕩貶值行情的開啟才告一段落，可見預(yù)期扭轉(zhuǎn)之難。

　　人民幣貶值預(yù)期刺激熱錢撤離，同時出口企業(yè)結(jié)匯意愿下降，進(jìn)口企業(yè)購匯意愿增強(qiáng)，結(jié)匯萎縮購匯增長導(dǎo)致結(jié)售匯持續(xù)逆差，結(jié)售匯持續(xù)逆差增大人民幣貶值壓力，進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期。

　　面對人民幣貶值預(yù)期，我們必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。2015年以來央行采取的約束人民幣賬戶融資、嚴(yán)查人民幣購售業(yè)務(wù)合法性、對境外金融機(jī)構(gòu)人民幣同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金等政策均著眼于抑制境外空頭做空能力，顯示出央行強(qiáng)硬的政策立場，對境外做空勢力形成有力威懾，同時給境內(nèi)企業(yè)和居民以信心支撐。

　　人民幣震蕩貶值的歷史走勢刺激了人民幣空頭的投機(jī)熱情。2014年以來，人民幣的實際走勢是在雙向波動中震蕩貶值。在岸市場人民幣對美元即期匯率從2014年初的6.05附近逐漸跌落至目前的6.60附近，同期離岸市場人民幣對美元即期匯率走勢基本相同。

　　2015年8月26日至9月1日，離岸市場美元對人民幣連續(xù)5個交易日下挫，由6.5095最低下探至6.4067，累計跌幅約1000基點；2015年9月10日，離岸市場美元對人民幣由6.48上方突然暴跌，最低觸及6.3783，單日最大跌幅約1000基點；2015年9月24日至29日，離岸市場美元對人民幣連續(xù)4個交易日下挫，由6.4390最低下探至6.3322，累計跌幅約1000點；2015年10月29日至10月30日，離岸市場美元對人民幣連續(xù)2日下挫，由6.3885最低下探至6.3141，累計跌幅約700個基點。

　　但每一次離岸人民幣短期內(nèi)暴漲之后，都會很快再次陷入下跌，且最終會在一輪較大的貶值過程中跌穿所有前期低位。這種外匯市場風(fēng)格刺激了做空熱情。因此改變境內(nèi)外投資者已經(jīng)形成的“人民幣終將震蕩貶值，持有美元穩(wěn)賺不賠”的投機(jī)心態(tài)，是弱化乃至消除人民幣貶值預(yù)期的關(guān)鍵。

　　打擊貶值預(yù)期應(yīng)立足穩(wěn)定在岸市場。由于境外人民幣存量規(guī)模仍然較小，香港地區(qū)人民幣存款總量最高時僅1萬億元，且離岸人民幣流動性很大程度上受在岸市場的貨幣政策控制。離岸市場交易較為活躍，對貶值預(yù)期的反應(yīng)更為敏感。因此，若要有效抑制離岸貶值壓力，壓縮境內(nèi)外匯差，應(yīng)穩(wěn)定在岸市場，同時輔之以離岸市場調(diào)控。

　　2016年1月第一個交易周，人民幣對美元中間價連續(xù)4個交易日明顯貶值，市場立即將之理解為中間價在引導(dǎo)即期匯率貶值，境內(nèi)外人民幣即期匯率隨即跳水，離岸市場反應(yīng)更為劇烈，境內(nèi)外匯差迅速飆升至1000個基點上方，最高逼近1400個基點。但1月8日開始，在岸人民幣跌勢首先暫停，離岸人民幣在強(qiáng)烈的政策暗示和流動性趨緊的情況下反彈，境內(nèi)外匯差重新收窄至100個基點左右。

　　總體而言，有效抑制貶值預(yù)期是收窄人民幣離岸與在岸市場匯差的根本。在貶值預(yù)期得到有效抑制之前，貨幣當(dāng)局仍有必然通過市場干預(yù)的方式，積極引導(dǎo)市場情緒，并做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

　　□中國建設(shè)銀行總行 韓會師