由于影響人民幣有效匯率的(除美元之外的)貨幣大部分將保持匯率相對(duì)穩(wěn)定，影響人民幣有效匯率的最大因素仍將是美元的走勢(shì)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元將繼續(xù)小幅走強(qiáng)，但除非在三季度美聯(lián)儲(chǔ)加息被最終證實(shí)，否則美元不可能出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

　　在分析2015年第二季度人民幣匯率指數(shù)的之前，我們先來(lái)看看自2005年以來(lái)，人民幣匯率的表現(xiàn)。

　　2005年7月，我國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。至2008年上半年，人民幣對(duì)美元一直保持小幅升值，但是由于同期美元對(duì)歐元、日元等主要貨幣貶值，使得人民幣有效匯率指數(shù)基本處于100至105點(diǎn)之間，震蕩中略有上升趨勢(shì)。金融危機(jī)使得美元大幅貶值，人民幣匯率形成機(jī)制改革中斷，重新盯住美元，并被動(dòng)地隨美元對(duì)其他貨幣升值，導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)大幅上升。2009年人民幣有效匯率指數(shù)大幅下跌近20點(diǎn)，跌幅近15%；模擬指數(shù)開(kāi)始升值，并回到100點(diǎn)附近。2010年受債務(wù)危機(jī)等因素的影響，美元與歐元漲跌互現(xiàn)，6月份人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步重啟，使得人民幣匯率2010年小幅上升。

　　2011年最后一個(gè)季度，有效匯率指數(shù)加速上升，全年漲幅7%。2012年復(fù)旦人民幣指數(shù)處于歷史高位小幅震蕩，整體運(yùn)行基本平穩(wěn)，復(fù)旦人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)年初小幅攀升，年末又有所回落。2013年人民幣有效匯率再度呈現(xiàn)走高態(tài)勢(shì)，創(chuàng)下了歷史新高。進(jìn)入2014年后有效匯率指數(shù)展現(xiàn)了較大的波動(dòng)性。在第一季度前半段，有效匯率指數(shù)創(chuàng)下新高，此后受國(guó)內(nèi)外多種因素影響人民幣匯率指數(shù)一路下行直至二季度中。從7月份開(kāi)始，人民幣開(kāi)始新一輪升值行情，人民幣匯率指數(shù)再創(chuàng)歷史新高。

　　進(jìn)入2015年一季度，這一走高態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，但隨著一季度末美元的走低，人民幣匯率出現(xiàn)回調(diào)、盤(pán)整，而這種回調(diào)盤(pán)整的態(tài)勢(shì)成為了整個(gè)二季度人民幣匯率有效匯率走勢(shì)的基調(diào)。由于受全球經(jīng)濟(jì)政治、經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元估值趨于合理等因素影響，人民幣對(duì)美元匯率在小范圍內(nèi)做小幅震蕩。

　　走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)

　　2015年第二季度人民幣有效匯率指數(shù)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，季度初與季度末基本持平。其中在5月份有效匯率指數(shù)有一波小幅下挫，其后又逐步回升，名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)又回到季度初水平。二季度盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)也呈現(xiàn)相同態(tài)勢(shì)，其中在5月份呈現(xiàn)一波下降趨勢(shì)，此后緩慢回升，整體二季度模擬指數(shù)運(yùn)動(dòng)走勢(shì)以震蕩為主。

　　二季度人民幣名義有效匯率指數(shù)由144.99點(diǎn)下降到了144.15點(diǎn)，基本持平；實(shí)際有效匯率指數(shù)由152.19點(diǎn)下降至151.30點(diǎn)，同樣基本持平。名義有效匯率模擬值由季度初的96.73下降至季度末的95.36，實(shí)際與模擬值的差值由季度初的45.38擴(kuò)大至季度末的45.76。二季度人民幣幣值基本穩(wěn)定。二季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)走勢(shì)仍然平穩(wěn)，中間價(jià)由季度初的6.14下降為6.11，人民幣升值0.49%。而人民幣兌美元即期匯率同樣呈小幅升值態(tài)勢(shì)，即期市場(chǎng)人民幣貶值0.32%，全季度即期匯率震蕩幅度亦僅為0.49%。人民幣兌美元匯率模擬值(中間價(jià))由7.69上升至7.903，模擬值與實(shí)際值的差值由1.50擴(kuò)大至1.69，表明目前人民幣雖然緊盯美元，且估值基本處于合理區(qū)間，但仍存在某些潛在的因素決定了人民幣，至少在短期，存在一定的貶值壓力。

　　與有效匯率指數(shù)走勢(shì)類似，在該季度初核心匯率指數(shù)呈現(xiàn)出箱體內(nèi)小幅震蕩走勢(shì)，指數(shù)由季度初的140.55下降至季度末的139.66，下降幅度略高于有效匯率指數(shù)，表明二季度核心貨幣對(duì)人民幣表現(xiàn)得更為強(qiáng)勢(shì)。與有效匯率指數(shù)類似，核心匯率指數(shù)在5月份又有一波下挫，隨后逐步回到季度初的匯率水平，呈現(xiàn)出小幅震蕩走勢(shì)。

　　震蕩中小幅下挫階段(4月1日至5月15日)：這一階段又可以被分為兩個(gè)子階段。第一個(gè)子階段為4月1日至4月23日核心匯率指數(shù)在一小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；第二個(gè)子階段位從4月24日起匯率指數(shù)步入回調(diào)通道，直至5月15日。在該時(shí)間段有效匯率指數(shù)也出現(xiàn)了兩次峰值，時(shí)間點(diǎn)分別為5月5日和5月12日，表明核心匯率指數(shù)在重大走勢(shì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上是領(lǐng)先于有效匯率走勢(shì)的。

　　震蕩中逐步回升階段(5月16日至4月30日)：從5月15日觸底之后，核心匯率指數(shù)呈現(xiàn)走高態(tài)勢(shì)，5月16日的138.10點(diǎn)上漲至6月2日的141.54點(diǎn)，18個(gè)交易日上漲了2.49%，在此之后核心匯率指數(shù)保持震蕩走勢(shì)。有效匯率指數(shù)在5月份出現(xiàn)了類似的大幅走高過(guò)程，但轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在5月18日，落后核心指數(shù)三天，再次表明核心匯率指數(shù)在較重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上走勢(shì)領(lǐng)先于有效匯率指數(shù)。

　　英鎊、日元影響大

　　復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)變化的背后是不同構(gòu)成要素的變動(dòng)，因此對(duì)構(gòu)成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動(dòng)。

　　先來(lái)看看人民幣對(duì)一籃子貨幣幣值變動(dòng)情況。

　　2015年第一季度人民幣對(duì)貨幣籃子中的大部分貨幣都呈升值態(tài)勢(shì)(共有14種貨幣對(duì)人民幣貶值)，升值的幅度與貶值幅度相當(dāng)。其中對(duì)人民幣升值幅度最大的是英鎊，其次為伊朗里亞爾、俄羅斯盧布、巴西里亞爾、以及瑞士法郎，上述5種貨幣對(duì)人民幣升值幅度均超過(guò)了3%。對(duì)人民幣貶值幅度最大的為新加坡元，其次是印尼盾和泰銖，而俄羅斯盧布由于前期貶值幅度過(guò)大，近期的回調(diào)也導(dǎo)致其對(duì)人民幣出現(xiàn)較大升值。

　　2015年第二季度四種主要貨幣對(duì)人民幣幣值變動(dòng)(分別為美元、歐元、日元、英鎊)在本季度，人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來(lái)的緊盯美元態(tài)勢(shì)，人民幣對(duì)美元走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，但波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大，呈現(xiàn)前一個(gè)半月小幅貶值，后一個(gè)半月小幅震蕩的態(tài)勢(shì)。對(duì)于日元，人民幣在前一個(gè)半月窄幅震蕩，后一個(gè)半月日元對(duì)人民幣貶值。而美元對(duì)其他主要貨幣的繼續(xù)走弱則導(dǎo)致了人民幣在二季度大部分時(shí)間對(duì)歐元、日元以及英鎊的貶值。

　　再看看一籃子貨幣對(duì)名義人民幣匯率指數(shù)變動(dòng)貢獻(xiàn)率的情況。

　　變動(dòng)貢獻(xiàn)率是樣本貨幣雙邊匯率和貿(mào)易權(quán)重的綜合計(jì)算結(jié)果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。貢獻(xiàn)率為正說(shuō)明樣本貨幣匯率變動(dòng)與名義有效匯率變動(dòng)方向一致，貢獻(xiàn)率為負(fù)則兩者變動(dòng)方向相反。而貢獻(xiàn)率正(負(fù))絕對(duì)值越大，則增加(縮小)名義有效匯率變動(dòng)的作用越大。二季度共有十種貨幣對(duì)名義有效匯率指數(shù)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率為正，而這十種貨幣在一季度對(duì)人民幣都呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，推動(dòng)了名義有效匯率指數(shù)的下行。二季度對(duì)人民幣有效匯率波動(dòng)最重要的貢獻(xiàn)來(lái)自于歐元，由于其相對(duì)人民幣升值和較大的貿(mào)易權(quán)重，歐元對(duì)人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了32%。日元是二季度對(duì)人民幣貶值幅度最大的貨幣，所以二季度里亞爾對(duì)人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)了40%，為貢獻(xiàn)率第一大貨幣。除了這兩種貨幣外，英鎊、盧布、巴西里亞爾等都因?yàn)閷?duì)人民幣升值幅度較大對(duì)有效匯率指數(shù)波動(dòng)有較大貢獻(xiàn)。美元、日元在二季度對(duì)人民幣呈貶值態(tài)勢(shì)，從而對(duì)有效匯率波動(dòng)做出了負(fù)的貢獻(xiàn)，正負(fù)作用相抵，二季度人民幣有效匯率波動(dòng)幅度不大。

　　再看看相對(duì)價(jià)格變化的具體情況。

　　相對(duì)價(jià)格變動(dòng)反映了一籃子貨幣所在國(guó)家的價(jià)格變動(dòng)與我國(guó)價(jià)格水平變動(dòng)的比值，名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際有效匯率指數(shù)之間的差距即取決于相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，從2014年下半年以來(lái)，相對(duì)價(jià)格逐步趨近于1，至2015年一季度已經(jīng)基本接近于1，它反映了中國(guó)的通貨膨脹水平與樣本區(qū)國(guó)家加權(quán)平均通貨膨脹水平接近。不斷縮小的相對(duì)價(jià)格水平減小了名義匯率指數(shù)與實(shí)際匯率指數(shù)之間的差距。

　　波動(dòng)幅度收窄

　　人民幣估值漸趨合理，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度明顯收窄。

　　正如一季度季報(bào)所預(yù)期的，二季度人民幣繼續(xù)盯住美元，呈小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)。但是與前幾個(gè)季度受央行調(diào)控影響被迫盯住不同(彼時(shí)即期匯率波動(dòng)顯著背離，但受中間價(jià)約束影響被迫回歸)，本季度人民幣對(duì)美元即期匯率的波動(dòng)幅度明顯收窄，表明市場(chǎng)的自發(fā)行為決定了人民幣對(duì)美元的盯住現(xiàn)象。這種現(xiàn)象一方面是因?yàn)椋缫患径燃緢?bào)所指出的，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)進(jìn)入了合理的估值區(qū)間；另一方面則是因?yàn)槎径戎忻纼蓢?guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)(美國(guó)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)但也沒(méi)有明顯惡化)，不存在重大事件對(duì)人民幣對(duì)美元匯率產(chǎn)生顯著影響。

　　美元加息預(yù)期成真，美元在經(jīng)歷大幅貶值之后呈現(xiàn)反彈、整固由于在之前一段時(shí)間上漲勢(shì)頭過(guò)猛，在2015年一季度后半段，美元出現(xiàn)了回落調(diào)整。而到了4月中旬，隨著一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于人們之前預(yù)期，再次引起了美元的大幅貶值。不過(guò)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的恢復(fù)，以及季度中期美聯(lián)儲(chǔ)高管一系列關(guān)于加息的談話再次推動(dòng)了美元的升值。5月22日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫明確表示，“如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合其預(yù)期，預(yù)計(jì)年內(nèi)就會(huì)加息”；26日，美聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)希爾表示，美國(guó)短期利率在3到4年的時(shí)間里或?qū)⑦_(dá)到3.25%-4%；同日，美國(guó)克里夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特也喊話稱美國(guó)“首次加息時(shí)點(diǎn)已近”。受上述消息刺激，5月26日一天美元指數(shù)就大漲1.1%。

　　與此同時(shí)，日本量化寬松繼續(xù)，日元貶值勢(shì)頭難以阻擋。

　　二季度日本量化寬松沒(méi)有任何放緩腳步的跡象，推動(dòng)著日元繼續(xù)大幅貶值，“貶值強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略似乎仍將堅(jiān)持執(zhí)行下去。在一季度末二季度初世界其他主要貨幣(如歐元、英鎊)都對(duì)美元大幅升值的背景下，唯有日元對(duì)美元的匯率在震蕩中徘徊，沒(méi)有呈現(xiàn)顯著升值態(tài)勢(shì)，這一現(xiàn)象充分顯示了日元的弱勢(shì)地位。隨著美元在二季度中期的重新走強(qiáng)，日元再次經(jīng)歷較大幅度的貶值。雖然日元地位弱勢(shì)，不過(guò)從現(xiàn)有公布的數(shù)據(jù)來(lái)看這一策略似乎取得了一定成果：2015年前4個(gè)季度日本出口保持平均9%的增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛；日本旅游業(yè)也明顯受益，尤其是來(lái)自中韓的游客數(shù)量猛增，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前6個(gè)月光來(lái)自中國(guó)銀聯(lián)卡的消費(fèi)量就比去年同期增長(zhǎng)了3倍。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，歐元弱勢(shì)地位仍未改變。

　　雖然一季度末歐元區(qū)的量化寬松政策已經(jīng)正式推出，但并未取得立竿見(jiàn)影的效果(也很難在短期內(nèi)立即取得效果)、通脹率在一季度勉強(qiáng)轉(zhuǎn)為正值之后6月份再度呈現(xiàn)下行，而失業(yè)率仍舊在11%以上徘徊。積重難返的經(jīng)濟(jì)，再加上貨幣的大量增發(fā)，使得歐元的弱勢(shì)地位在短期內(nèi)難以改變。而季度末再度激化希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)歐元來(lái)說(shuō)無(wú)疑于雪上加霜。

　　三季度走勢(shì)將更平穩(wěn)

　　最新數(shù)據(jù)顯示，不論是采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)還是經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)都顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐是穩(wěn)健的，未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)仍然可期。而觀察我國(guó)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前形勢(shì)仍無(wú)法令人滿意，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示無(wú)需過(guò)分悲觀：PMI指數(shù)緩慢復(fù)蘇，領(lǐng)先指數(shù)也呈現(xiàn)探底回升態(tài)勢(shì)，這些跡象表明隨著政府一系列保增長(zhǎng)政策的出臺(tái)和實(shí)施，我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)觸底，未來(lái)出現(xiàn)緩慢回升的可能性很大。所以中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀表明決定人民幣對(duì)美元匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生大的改變。

　　不過(guò)未來(lái)有兩類因素可能會(huì)影響短期資本流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響：一個(gè)因素是中美兩國(guó)的利率差。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期可能在下半年最終成為現(xiàn)實(shí)，而另一方面我國(guó)仍處于降息通道之中，可預(yù)期三季度人民銀行仍可能繼續(xù)推出降息政策，因此預(yù)計(jì)中美兩國(guó)的利率差將繼續(xù)縮小，甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值；另一個(gè)更為重要的因素是我國(guó)股市的走勢(shì)。上半年我國(guó)股市的持續(xù)走高吸引大量的外資進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，但是在二季度末瘋牛行情戛然而止，并急轉(zhuǎn)直下一路狂跌，在如此罕見(jiàn)的暴跌行情之后，很難預(yù)計(jì)三季度股市會(huì)重新瘋漲，所以可以預(yù)期在瘋牛市逐漸歸于平靜之后可能有一些資金流出。由于二季度末發(fā)生的股災(zāi)基本得到有效控制，其進(jìn)一步的惡化將不會(huì)出現(xiàn)，資本的大規(guī)模流出不太可能發(fā)生，其對(duì)匯率市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響不大。

　　加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有發(fā)生大的改變，央行維持中間價(jià)繼續(xù)盯住美元的意愿將不會(huì)發(fā)生改變。所以三季度人民幣對(duì)美元即期匯率仍將圍繞中間價(jià)做小幅度震蕩，震蕩幅度在2%左右。除了中美兩國(guó)之外，當(dāng)前全球整體的經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)尚算比較穩(wěn)定，決定了人民幣對(duì)其他國(guó)家的貨幣走勢(shì)也將相對(duì)比較平穩(wěn)。日本的“貶值強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略雖然收到了顯著的直接效果，其量化寬松勢(shì)必也仍將繼續(xù)，但是日本國(guó)內(nèi)對(duì)于日元繼續(xù)貶值的戰(zhàn)略也開(kāi)始出現(xiàn)越來(lái)越多的反對(duì)聲音，認(rèn)為過(guò)分弱勢(shì)的日元是有損于日本利益的。所以在三季度，隨著日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)日趨好轉(zhuǎn)，除非受到外部因素的影響(如美元對(duì)其他所有貨幣的升值)，日元自身持續(xù)的貶值將很難出現(xiàn)，進(jìn)而保持在相對(duì)平穩(wěn)的(弱勢(shì))水平上。歐元區(qū)是三季度面臨不確定因素最大的地區(qū)，希臘的全民公決已經(jīng)否決了國(guó)際債權(quán)人協(xié)議草案，希臘危機(jī)何去何從，到底對(duì)歐元區(qū)有多大的損害可能還需拭目以待，難以預(yù)測(cè)結(jié)局。雖然面臨危機(jī)，不過(guò)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)卻正在緩慢恢復(fù)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)信息指數(shù)處于較高水平，失業(yè)水平雖仍然較高，但已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，所以只要能夠挺過(guò)希臘危機(jī)，歐元的頹勢(shì)是能夠被逐漸扭轉(zhuǎn)的。

　　其他新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中，俄羅斯雖然仍未能完全恢復(fù)元?dú)?，但最危險(xiǎn)的時(shí)刻已經(jīng)暫時(shí)過(guò)去，盧布走勢(shì)目前步入平穩(wěn)階段；印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，巴西也在逐步解決經(jīng)濟(jì)矛盾，所以兩國(guó)的貨幣也將呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

　　因此，由于影響人民幣有效匯率的(除美元之外的)貨幣大部分將保持匯率相對(duì)穩(wěn)定，影響人民幣有效匯率的最大因素仍將是美元的走勢(shì)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元將繼續(xù)小幅走強(qiáng)，但除非在三季度美聯(lián)儲(chǔ)加息被最終證實(shí)，否則美元不可能出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

　　綜上所述，只要?dú)W元區(qū)能夠挺過(guò)希臘危機(jī)且美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有加息，第三季度人民幣有效匯率指數(shù)將仍保持小幅震蕩的態(tài)勢(shì)，震蕩幅度將在1%左右。

　　對(duì)于這兩類的事件的預(yù)測(cè)顯然是有難度，不過(guò)相較于希臘危機(jī)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)測(cè)可能更容易一些，我們傾向于認(rèn)為三季度美聯(lián)儲(chǔ)仍然不會(huì)加息，加息最快也要到四季度。

　　(作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院)