2015年最初的幾個(gè)月，人民幣對美元匯率呈現(xiàn)先貶值后升值的震蕩走勢，年初至3月中旬最高貶值1.2%，但隨后快速升值至年初水平6.2左右。在歐元加大量化寬松力度的推動下，人民幣對歐元呈現(xiàn)單邊升值勢頭，年初以來已升值9.1%。人民幣對主要貨幣的匯率走勢呈現(xiàn)分化和震蕩，未來人民幣匯率將何去何從？

　　人民幣估值

　　已趨相對平衡區(qū)間

　　2005年下半年啟動人民幣匯率改革，由此開啟了人民幣升值周期。筆者以貿(mào)易出口額同比增速與進(jìn)口額同比增速的差額，作為反應(yīng)當(dāng)年匯率升值對進(jìn)出口貿(mào)易影響的分析指標(biāo)，這項(xiàng)指標(biāo)可剔除上一年基數(shù)的影響。2005年進(jìn)口增速與出口增速差額達(dá)到10.7%，為“入世”以來最高值，此后隨著人民幣匯率升值而逐步下降，至2008年金融危機(jī)時(shí)進(jìn)口增速已低于出口，在2010年時(shí)差額達(dá)到-7.5%。其中，2012年和2014年屬于升值較小的年份，2012年人民幣升值0.9%，當(dāng)年進(jìn)出口貿(mào)易增速差額由負(fù)轉(zhuǎn)正為3.5%；2014年人民幣貶值2.5%，當(dāng)年進(jìn)出口增速差額達(dá)到5.4%，為2007年金融危機(jī)以來新高。由此可見，人民幣匯率升值幅度與凈出口有顯著的負(fù)相關(guān)性，當(dāng)人民幣升值較快時(shí)，凈出口增長放緩甚至負(fù)增長；當(dāng)人民幣貶值或平穩(wěn)時(shí)，凈出口增速加快。2011-2014年，我國國際收支已基本平衡，貿(mào)易順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重低于4%，低于2010年中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話中提出的國際收支平衡標(biāo)準(zhǔn)4%，人民幣估值已趨于相對平衡的區(qū)間。

　　在GDP三大拉動需求中，消費(fèi)增長難以短期迅速見效，因此為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，凈出口與投資成為此消彼長、互為補(bǔ)充的因素。在受金融危機(jī)影響最深的2009年，凈出口對GDP貢獻(xiàn)率為-37%，直接導(dǎo)致當(dāng)年出臺4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使當(dāng)年資本形成總額對GDP貢獻(xiàn)率高達(dá)87.6%，創(chuàng)歷史新高。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的2014年，既要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，又要保證經(jīng)濟(jì)增長，雖然當(dāng)年投資增速下滑近4個(gè)百分點(diǎn)，但是政府仍然保持定力，并沒有出臺大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并且有策略地讓人民幣貶值，有效推動出口，緩解經(jīng)濟(jì)增長壓力。在經(jīng)濟(jì)增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、前期刺激政策消化的三期疊加時(shí)期，以匯率貶值促進(jìn)出口，使投資恢復(fù)正常增速，提振消費(fèi)成為一種優(yōu)化選擇，以空間換時(shí)間，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得時(shí)間。

　　打破單邊升值預(yù)期

　　自2005年啟動匯率制度改革起，我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在資本的自由流動、貨幣完全獨(dú)立、匯率穩(wěn)定的“不可能三角”中，我國首先保證貨幣政策的獨(dú)立性，其次以部分資本管制換取部分匯率浮動，即允許經(jīng)常賬戶項(xiàng)下資本自由流動，但對資本賬戶仍進(jìn)行管制，但是在過去幾年人民幣升值的過程中，由于套利驅(qū)使，熱錢往往會以貿(mào)易項(xiàng)下的名義進(jìn)入中國，實(shí)質(zhì)上部分繞開了資本管制。套利資本的進(jìn)入會增大央行管理匯率的難度，在人民幣單邊升值的進(jìn)程中，由于人民幣需求增加會加快人民幣升值的進(jìn)程，對我國的出口貿(mào)易不利，因此央行需要對外匯市場進(jìn)行一定干預(yù)。2014年初期人民幣連跌4個(gè)月，創(chuàng)下1994年匯改之后最長的熊市，部分原因在于央行希望打破人民幣單邊升值預(yù)期，敲打押注人民幣升值的套利熱錢，但同時(shí)也為了提升出口競爭力，促進(jìn)出口增長，是一石二鳥之計(jì)。

　　事實(shí)上，美國利用全球本位貨幣的霸主地位，每當(dāng)面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長乏力或嚴(yán)重財(cái)政赤字、較高通脹的內(nèi)部矛盾時(shí)，往往通過逼迫競爭對手貨幣升值，以緩解內(nèi)部矛盾，將壓力傳導(dǎo)給競爭對手，如1971年的“史密森協(xié)定”和1985年的“廣場協(xié)議”。1985年簽訂廣場協(xié)議后，三年時(shí)間內(nèi)日元升值一倍，直接導(dǎo)致日元出口商品競爭力大幅下降，資本轉(zhuǎn)向股市、樓市等領(lǐng)域，吹高股市和樓市泡沫，泡沫刺破后經(jīng)濟(jì)一蹶不振，出現(xiàn)了“失去的二十年”。而美國得以通過貨幣貶值提振出口，緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力。因此，我國不能重蹈日本覆轍，讓人民幣持續(xù)升值。

　　國際資本動蕩下的

　　人民幣匯率走向

　　當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策嚴(yán)重分化，美國已退出第三輪量化寬松，由于經(jīng)濟(jì)向好有較大加息可能性；歐洲1月21日宣布，自3月份起開始新一輪的1萬億歐元量化寬松，每月購買600億債券，預(yù)計(jì)持續(xù)到2016年9月；日本央行已于2014年11月擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。

　　面對各國分化的貨幣政策，人民幣匯率面臨更復(fù)雜的選擇。過去發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間匯率保持相對穩(wěn)定，人民幣主要釘住美元匯率即可，但是在全球匯率政策分野、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間匯率大幅波動的今天，人民幣需要更好地在不同匯率之間做好平衡。2014年末比年初，人民幣對美元貶值2.5%，但對歐元升值10.5%，對日元升值11.4%，對英鎊升值3.6%，除對美元略有貶值外，對其他主要貨幣均明顯升值，成為世界第二強(qiáng)貨幣。在2015年， 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快以及加息預(yù)期將驅(qū)使美元繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭，歐元、日元在量化寬松的政策下難以看到走強(qiáng)的跡象，歐盟和日本央行維持貨幣貶值。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策共同影響匯率的走勢，在中國經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、進(jìn)出口穩(wěn)定增長的情況下，2015年人民幣對其他貨幣匯率波動更多取決于他國的貨幣政策，例如，隨著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，人民幣對美元將出現(xiàn)一定幅度貶值，隨著歐洲量化寬松擴(kuò)大、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不明朗，人民幣對歐元繼續(xù)升值的可能性較大。

　　雖然周小川行長已于去年4月份宣布央行將逐步“退出常態(tài)化干預(yù)人民幣匯率”，但在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上明確要求“鞏固出口市場份額”、“一帶一路”要“有個(gè)良好開局”的情況下，央行仍有影響匯率走勢的必要性。正如上文所分析，人民幣升值降低凈出口增速，當(dāng)前中美貿(mào)易順差在中國總順差中占比已逐步下降，并且隨著美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，人民幣升值的政治壓力已減小。

　　央行于5月11日起降息，是在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)持續(xù)低迷形勢下，避免實(shí)際利率上升的選擇，也使我國利率水平與發(fā)達(dá)國家市場保持同步。市場對降息的預(yù)期已經(jīng)消化吸收，降息后人民幣匯率相對平穩(wěn)。在利率匯率市場化改革進(jìn)程中，未來人民幣在一定的區(qū)間內(nèi)雙向波動或?qū)⒊蔀槌B(tài)。這既有利于打破對人民幣的單邊套利預(yù)期，相對穩(wěn)定的匯率也有利于推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。