2014年11月下旬以來，由于外匯市場供求變化等多重因素影響，人民幣在岸市場即期匯率出現(xiàn)走弱的趨勢。一時(shí)間，“人民幣將大幅貶值”、“中國需要通過人民幣匯率貶值與日本的日元貶值展開貨幣戰(zhàn)爭”等論調(diào)充斥各種報(bào)道之間。筆者并不認(rèn)為目前的人民幣匯率貶值趨勢會(huì)一直持續(xù)下去。展望2015年，人民幣兌美元匯率將在6.0-6.3這樣一個(gè)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，原因如下。

　　第一，人民幣匯率區(qū)間波動(dòng)是近年來市場實(shí)際運(yùn)行的結(jié)果。2012年10月以來，在總共523個(gè)交易日中，人民幣兌美元即期匯率的算術(shù)平均值是6.1630，最小值是2014年1月14日創(chuàng)下的升值高點(diǎn)6.0412，最大值是2012年10月9日的6.2878。這期間人民幣匯率已事實(shí)上形成區(qū)間波動(dòng)。2012年第四季度，人民幣匯率處于盤整狀態(tài)；2013年初至2014年1月底，人民幣匯率基本呈穩(wěn)步升值趨勢；2014年2月初至6月初人民幣由升轉(zhuǎn)貶，而從6月到11月中旬基本上維持強(qiáng)勢。從近年來人民幣匯率寬幅區(qū)間波動(dòng)的市場實(shí)踐來看，人民幣匯率可能已接近均衡水平，短期大幅升值和貶值都缺乏經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　第二，央行在必要時(shí)會(huì)發(fā)揮穩(wěn)定外匯市場的作用。中國人民銀行的貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”，這個(gè)幣值穩(wěn)定既是指防范國內(nèi)通貨膨脹和通貨緊縮，也是指對外匯率穩(wěn)定。當(dāng)然，匯率穩(wěn)定不是絕對不動(dòng)，而是相對概念，這就需要央行在必要時(shí)要通過干預(yù)外匯市場來穩(wěn)定匯率。2014年3月17日后，央行宣布銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價(jià)浮動(dòng)區(qū)間由1%擴(kuò)大到2%。這意味著央行退出外匯市場常態(tài)式干預(yù)，但并未承諾完全退出中國外匯市場，其在關(guān)鍵時(shí)刻穩(wěn)定市場的作用，有助于在外匯市場失靈和失控時(shí)減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動(dòng)和超調(diào)。

　　第三，人民幣跟隨美元進(jìn)一步升值可能危及出口和穩(wěn)增長目標(biāo)。2014年6月以來，在歐元區(qū)及日本寬松貨幣政策加碼的條件下，美元指數(shù)持續(xù)大幅走強(qiáng)，從低點(diǎn)的79.79上升到12月2日的88.64，上升11.1%。在此期間，人民幣兌美元匯率的表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。因此，6月以來，人民幣兌歐元匯率升值9.7%，兌日元匯率更是升值14.8%。預(yù)計(jì)2015年由于日本、歐元區(qū)和美國之間的貨幣政策可能進(jìn)一步分化，美元指數(shù)很可能保持強(qiáng)勢。這種情況下，如果人民幣兌美元匯率進(jìn)一步升值可能將更嚴(yán)重打擊出口部門，危及2015年的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定就業(yè)目標(biāo)。因此，人民幣匯率短期進(jìn)一步升值的空間受到限制。

　　第四，一個(gè)疲弱的人民幣匯率難以支撐人民幣的國際化。據(jù)央行負(fù)責(zé)人介紹，截至目前已有28個(gè)中央銀行與中國簽訂了雙邊本幣互換，總金額超過3萬億元人民幣，其中2014年與瑞士、斯里蘭卡、俄羅斯、卡塔爾、加拿大等5國的中央銀行簽署雙邊本幣互換協(xié)議。截至今年10月，先后與12個(gè)國家或地區(qū)的中央銀行簽訂了人民幣清算安排，其中今年與英國、德國、法國、韓國、加拿大、澳大利亞、盧森堡、卡塔爾等8國央行簽訂了清算安排。截至10月底，已有169家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間市場投資，超過30家的央行和貨幣當(dāng)局已將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。由此可見，2014年以來以對外結(jié)算、貨幣互換和清算安排等為主要內(nèi)容的人民幣國際化進(jìn)程加速推進(jìn)，需要人民幣匯率保持穩(wěn)定。一個(gè)持續(xù)貶值的人民幣匯率顯然有悖國際化的目標(biāo)。

　　第五，為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要波動(dòng)性。今年3月17日央行再次啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革目的即在于此。根據(jù)“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動(dòng)和匯率浮動(dòng)之間具有替代關(guān)系。央行進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，希望藉此減少對外匯市場的干預(yù)，基本退出常態(tài)式外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，提升國內(nèi)貨幣政策的有效性。2015年，提升人民幣匯率的波動(dòng)性在美元保持強(qiáng)勢和美國進(jìn)入加息周期，而中國需要一定程度寬松貨幣環(huán)境的條件下尤其重要。

　　第六，階段性國際資本流出和流入將交替出現(xiàn)，也會(huì)帶來人民幣匯率波動(dòng)。展望2015年，在國內(nèi)和國際因素的共同決定下，中國國際資本流動(dòng)將以階段性的流出和流入交替出現(xiàn)為主。一方面，美國貨幣政策的正?；瘜χ袊鴩H資本流動(dòng)的影響具有兩面性，美聯(lián)儲(chǔ)加息及加息預(yù)期可能通過提高期限利差、縮小境內(nèi)外利差，導(dǎo)致邊際上和階段性的國際資本外流。我們的研究表明，中美之間3年期國債的利差與境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的積極性密切相關(guān)。如果美國利率上升導(dǎo)致中美利差收窄，則境外機(jī)構(gòu)購買人民幣債券的積極性也將顯著下降，資本可能外流。另一方面，資本市場波動(dòng)性(VIX)可能繼續(xù)下降，信用利差可能繼續(xù)收窄，這些因素又會(huì)助推更多國際資本流入中國。此外，2015年很可能會(huì)繼續(xù)看到發(fā)達(dá)國家貨幣政策的分化。一方面，美國貨幣政策回歸正?；谝恍╇A段帶來國際資本外流；但另外一方面，歐元區(qū)和日本的非常規(guī)寬松貨幣政策可能會(huì)產(chǎn)生一定的對沖作用。有鑒于此，用一個(gè)辯證、多變和波動(dòng)的態(tài)度來看待2015年中國國際資本流動(dòng)形勢及其對人民幣匯率的影響可能更為合適。綜上，人民幣匯率在2015年保持區(qū)間波動(dòng)的可能性比較大。

注：本文作者為招商證券首席宏觀分析師謝亞軒。