中證證券研究中心 曹水水

　　隨著央行推出再貸款、SLF定向?qū)捤芍鸩戒侀_、下調(diào)正回購利率等措施引導(dǎo)利率下行，對內(nèi)利率下行的邏輯正在強化，長期利率有望繼續(xù)走低。然而，匯率作為貨幣對外價格，在過去四五個月保持強勢，與降低實體經(jīng)濟融資成本目標不符。在目前美元匯率強勢周期，需打破人民幣升值預(yù)期，央行有必要對外匯市場進行適當引導(dǎo)，強化人民幣匯率雙向波動。

　　首先，我國國際收支基本平衡，人民幣已接近均衡水平。一般來說，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重降至3%以內(nèi)，人民幣匯率達到均衡水平。2011-2013年，我國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重分別為1.9%、2.6%、2.0%，凈出口占GDP比重分別為2.5%、2.8%、2.6%，可以認為人民幣匯率已處于均衡水平。雖然近期貿(mào)易順差維持在高位，但導(dǎo)致外貿(mào)順差大幅增長的主要因素是國內(nèi)需求增速放緩帶來的衰退性順差，而非人民幣匯率低估帶來的價格優(yōu)勢。

　　其次，目前我國經(jīng)濟增速放緩，國內(nèi)投資、消費需求增速下滑，因此需要出口支持就業(yè)、緩和經(jīng)濟增速下滑帶來的影響。近幾個月出口增速出現(xiàn)復(fù)蘇，但出口對經(jīng)濟實際拉動可能并不樂觀。一方面，1-9月，出口金額累計增速僅為5.1%，為過去5年的最低值；另一方面，三季度出口增速反彈至10%以上，但工業(yè)企業(yè)出口交貨值增速低位徘徊，7月、8月分別為7.2%、5.5%，不排除資本跨境套利流入的可能。

　　最后，美元處于強勢周期，美元對其他主要貨幣升值，只有在人民幣對美元貶值的情況下，人民幣有效匯率才會維持不變。三季度，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇確定性上升，美元指數(shù)邁入強勢周期，累計升值7.67%，同期人民幣實際有效匯率指數(shù)累計升值5%，對主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率顯著升值。前瞻地看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景仍不明朗，人民幣單向升值并非最優(yōu)選擇。

　　因此，在美元強勢周期和國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的背景下，央行需要對市場進行適當引導(dǎo)，強化匯率雙向波動，以實現(xiàn)雙重目標。一者，更加靈活的匯率制度有助增強貨幣政策有效性，提高貨幣政策獨立性；二者，為進一步推進擴大人民幣浮動區(qū)間等匯率改革、資本項目開放等做好準備。

　　由于匯率下降會降低貨幣吸引力，而人民幣國際化是未來幾年重點推進的重要戰(zhàn)略，大幅貶值會導(dǎo)致資本外逃、阻礙人民幣國際化戰(zhàn)略實施，因此人民幣大幅貶值并非可選項。