■四維度探析債市糾結(四)

　　□本報記者 張勤峰

　　在火了兩年多之后，債券市場正遭遇許久未見的動蕩。

　　就在上個季度，當利率債陷入糾結彷徨，信用債依然高歌猛進，撐起了債券牛市的半邊天?；叵肽菚r，新券各個被“圍觀”，買債基本要靠“搶”，資金對于延久期、降評級、加杠桿毫不畏懼；再看當下，一二級利率交替上調(diào)，滿屏的取消發(fā)債公告，資金一哄而散，縮久期、降杠桿、提評級呼聲嘹亮。蜂擁搶券或者排隊等候入場的資金似乎轉(zhuǎn)眼間就都消失了。

　　是誰嚇跑了需求？市場人士指出，基本面不利、資金面存憂、信用風險暴露、風險偏好回升，短期利空消息扎堆，在債市安全邊際下降、信用溢價不足、投資杠桿上升、投資行為趨同的情況下，市場波動的風險集中暴露，需警惕機構跟風拋售或被動止損釀成流動性風險，短期內(nèi)利率不排除超預期上調(diào)的可能。更長期看，隨著基本面改善預期升溫，“缺資產(chǎn)”的邏輯面臨考驗，債券牛市能夠提供的想象空間已經(jīng)有限。在利率波動加大的情況下，防風險、守收益才是首要任務。

　　需求萎靡 取消發(fā)債公告“刷屏”

　　14日，一組進出口銀行的固息金融債券招標結果震驚市場。據(jù)發(fā)行結果，這組包含1年、3年、5年和10年期4個品種的政策性金融債中，10年口行債中標利率高出二級估值近10個基點，更令人咋舌的是，其中3年口行債發(fā)到了3%，這比最近發(fā)行的個別信用債的利率還要高。公開數(shù)據(jù)顯示，本月12日發(fā)行、14日繳款的“3+2”年期小公募公司債“16僑城01”的票面利率就只有2.98%。

　　想當初，萬科公司債定價直逼國開債，被看作牛市狂熱的標志性事件。現(xiàn)如今，無風險的口行債定價竟然向華僑公司債看齊，不由得讓人感慨時過境遷。

　　昨日口行債超高的定位，不出所料地在二級市場上引發(fā)了一波拋售。Wind數(shù)據(jù)顯示，14日，銀行間10年期國債利率再漲近2bp至2.95%，10年期國開債漲近5bp至3.38%，兩者皆創(chuàng)今年以來調(diào)整的新高。與此同時，長債調(diào)整有向中短期債券蔓延的跡象，當日1年期國債利率跳漲近12bp，國開債跳漲近21bp，3年國開債上漲近11bp。

　　如果這還不能說明眼下債市處境，那滿屏的信用債取消或推遲發(fā)行的公告，就更加直觀地展現(xiàn)了需求端的萎靡。14日，中國貨幣網(wǎng)、上海清算所等債券公開信息披露平臺上，發(fā)行人取消發(fā)債的公告一如既往地充斥著頁面，僅當日就有國電華北電力、國電大渡河、萬華化學集團、三華控股集團等6家企業(yè)宣布取消發(fā)債。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，4月初以來，境內(nèi)市場至少已有44支債券被取消或推遲發(fā)行，而去年同期僅為9支，品種涵蓋了超短融、短融、中票、企業(yè)債等主要類型的債務融資工具。先前蜂擁搶券或者排隊等候入場的資金似乎轉(zhuǎn)眼間就都消失了。

　　過去經(jīng)驗表明，一級市場發(fā)行情況往往能夠更好地反映債市情緒。從近期利率債定位一級低于二級的規(guī)律被打破，到演變?yōu)橐患墡佣?、兩者交替上行的惡性循環(huán)，再到大量信用債遭遇發(fā)行失敗或被迫推遲發(fā)行，足以見得當前債市情緒正急轉(zhuǎn)直下。

　　壞消息扎堆 香餑餑變成臭豆腐

　　有時候從狂熱到恐慌，在“買買買”與“拋拋拋”之間，其實就差一個“情緒”。是誰逆轉(zhuǎn)了情緒？或者說是誰嚇跑了需求？在壞消息扎堆的當下，要為調(diào)整找理由并不難。

　　首先，不得不提及基本面。雖然3月通脹數(shù)字低于預期，但菜價、豬價居高不下，仍給年內(nèi)通脹走勢留有懸念；3月PMI、外貿(mào)數(shù)據(jù)等超預期回暖，經(jīng)濟短期企穩(wěn)走好的勢頭則越來越明朗，市場的擔憂似乎正在照進現(xiàn)實。交易員表示，弱經(jīng)濟與低通脹的基本面，奠定了這一輪牛市行情的基石，但年初以來，經(jīng)濟與通脹雙雙在邊際上不斷呈現(xiàn)不利于債券市場的變化，或許當前談論利率風險還為時尚早，但因經(jīng)濟、通脹預期糾偏引發(fā)的調(diào)整難以避免。該交易員指出，年初以來，長端利率債率先陷入震蕩調(diào)整，就是市場擔憂基本面改善的最直觀的寫照。

　　其次，資金面頻現(xiàn)波動，流動性穩(wěn)定性下降也在動搖市場做多的信心。債市過去兩年大級別上漲的背后，幾乎都有政策放松或者流動性改善在扮演推手，流動性狀況及其預期對于債券市場走勢非常重要，在目前機構普遍采取加杠桿操作的情況下，流動性的重要性更是毋庸置疑。而去年底以來，資金面頻現(xiàn)短期緊張，資金利率波動加大，流動性穩(wěn)定性有所下降，同時，短端貨幣市場利率下行乏力，逐漸成為債市收益率繼續(xù)向下的羈絆。近期在市場原本就偏弱勢情況下，因企業(yè)繳稅和MLF將到期等影響，流動性再現(xiàn)收緊跡象，無疑會加劇機構謹慎心態(tài)。這或許也解釋了近幾日短債出現(xiàn)補跌的現(xiàn)象。

　　再者，當信用風險再審視，遇上年報季業(yè)績惡化、暫停上市、評級跳降等風險暴露，短期內(nèi)市場產(chǎn)生了對信用債幾乎無差別的排斥。市場人士認為，近期信用債出現(xiàn)加速下跌，利差走闊，一級市場出現(xiàn)大量債券發(fā)行困難，并不單單是對利率債調(diào)整的滯后反應，更像是對信用債投資信仰崩塌的劇烈反應。在市場對信用風險再審視的過程中，機構對于信用債存在一致性的謹慎甚至悲觀情緒，加上年報季業(yè)績披露可能引發(fā)多種風險，機構可能普遍選擇放慢配置節(jié)奏，甚至主動收縮規(guī)模和杠桿，或者因贖回而被動減倉。

　　此外，風險資產(chǎn)對基本面好轉(zhuǎn)天生敏感，近期大宗商品乃至A股均上演估值修復，刺激市場風險偏好，亦擠壓債市需求。

　　最后，值得一提的是，歷經(jīng)兩年多牛市后，債券市場并非沒有“軟肋”，利率偏低導致安全邊際不足，利差畸低更是與信用基本面惡化形成天然的矛盾。市場人士指出，先前債市無論是絕對收益率還是信用利差水平，都處在近些年甚至是歷史低位，雖然趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，但性價比和安全邊際已不可避免地大幅下降，而受負債成本約束或收益目標壓力，機構普遍采取加杠桿套息做法，市場杠桿堆積、投資行為高度趨同，為市場潛在波動埋下種子，一旦形勢出現(xiàn)較明顯不利變化，機構跟風調(diào)整容易引發(fā)利率大幅波動的風險，甚至釀成流動性風險。

　　資產(chǎn)荒不牢靠 守收益才是首要任務

　　如今再看債券市場，基本面正逐漸變成邊際不利因素，貨幣政策與流動性可能提供的驚喜也難以期待?？梢韵胍姡鎸?jīng)濟短期企穩(wěn)、通縮壓力減輕，同時匯率波動猶存、金融風險暴露的復雜形式下，貨幣政策放松偏向謹慎可能是順理成章，未來即便央行繼續(xù)降準或者通過其他政策工具投放資金，主要也是出于對沖的考慮，短期內(nèi)央行主動調(diào)短端市場利率的可能性幾乎沒有。債券市場還有什么利好值得期待？“缺資產(chǎn)”似乎已是支撐樂觀情緒的唯一理由，但有機構認為，“缺資產(chǎn)”的格局并不穩(wěn)固。

　　在市場人士看來，“缺資產(chǎn)”其實是“錢多”與“資產(chǎn)少”共同造就的一個局面：實體企業(yè)需求低迷、信用擴張意愿不足，導致金融產(chǎn)品供給減少。同時，去年下半年股市行情逆轉(zhuǎn)、股市衍生資產(chǎn)收縮造成大量資金需要“再配置”。等待投資的資金很多，市場又缺乏金融資產(chǎn)特別是相對安全的高收益資產(chǎn)供給，才有了“缺資產(chǎn)”的問題。但值得注意的是，去年下半年以來貨幣供給增速一直高于目標值，今年一季度商業(yè)銀行信貸更一度上演井噴式的增長，在財政與貨幣政策刺激作用下，實體對信用的需求出現(xiàn)了回暖的跡象，“寬信用”雛形漸顯，可能改變“資產(chǎn)少”的局面。與此同時，隨著股市行情回暖，亦有必要開始關注未來風險偏好繼續(xù)回升以及金融資產(chǎn)供給恢復可能造成的“再配置后的再配置風險”。

　　有業(yè)內(nèi)人士就指出，如果未來有高收益資產(chǎn)出現(xiàn)，那么再次騰挪資產(chǎn)造成債市波動不無可能。一位市場人士也向記者表示，盡管有很多資金從股市撤出，但其中相當部分并未遠離股市，理財、保險資管等機構的負債端成本仍很高，無法通過債券投資滿足回報要求，這些資金仍在密切關注權益市場的超額回報機會。

　　綜合市場分析來看，雖然“缺資產(chǎn)”格局一時難改，會限制利率及利差上行空間，但在短期利空扎堆，市場情緒一致謹慎的情況下，仍需對收益率超預期上行有所警惕。更長期來看，“缺資產(chǎn)”的格局并不穩(wěn)固，大類資產(chǎn)間“再配置”趨勢難違，債券牛市能夠提供的想象空間已經(jīng)有限。在利率波動加大的情況下，防風險、守收益才是首要任務。(本系列完)