年初以來(lái)信用債違約案例明顯增多。近期債券市場(chǎng)爆出中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司、中國(guó)鐵路物資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵物資”）等央企信用債違約或重大違約風(fēng)險(xiǎn)。分析人士指出，信用債違約案例增多表明經(jīng)濟(jì)低迷環(huán)境中部分企業(yè)債務(wù)壓力顯著增大。銀行貸款“債轉(zhuǎn)股”的舉措有助于企業(yè)債務(wù)鏈條和金融體系的穩(wěn)定，但具體到債券市場(chǎng)，由于相關(guān)條件仍不成熟，“債券轉(zhuǎn)股”料暫難成行。

　　？國(guó)企信用違約案例增多

　　在此前個(gè)別國(guó)企債券違約已成既定事實(shí)的背景下，近期信用風(fēng)險(xiǎn)已從一般國(guó)企延伸至央企領(lǐng)域。

　　4月11日，中鐵物資在中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布了關(guān)于重大事項(xiàng)的特別風(fēng)險(xiǎn)提示暨相關(guān)債務(wù)融資工具暫停交易的公告，稱申請(qǐng)公司相關(guān)債務(wù)融資工具于2016年4月11日上午開(kāi)始暫停交易，待相關(guān)事項(xiàng)確定并向投資人披露后，再申請(qǐng)恢復(fù)交易。公告同時(shí)顯示，中鐵物資發(fā)行且尚在存續(xù)期的9期債務(wù)融資工具總規(guī)模達(dá)人民幣168億元。其中，超短期融資券為48億元，中期票據(jù)為20億元，非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具PPN為100億元。其中，規(guī)模為10億元的超短期融資券“15鐵物資SCP004”，即將于5月17日迎來(lái)到期兌付日。

　　來(lái)自民生證券的研究顯示，中鐵物資此前已長(zhǎng)時(shí)間處于“資產(chǎn)負(fù)債率高且流動(dòng)性壓力較大、償債嚴(yán)重依賴外部支持”的狀態(tài)。其中，2014年末和2015年9月末中鐵物資的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到88.32%和87.81%。而2014年中鐵物資在剝離13家資不抵債、風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的子公司之后，由于劃出大量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也使得公司資產(chǎn)規(guī)模大幅下降。同時(shí)，對(duì)相關(guān)往來(lái)款形成的其他應(yīng)收款大幅增加，回收風(fēng)險(xiǎn)很大。

　　值得注意的是，本次中鐵物資暫停巨額信用債交易，已經(jīng)是最近短短半個(gè)月時(shí)間里爆發(fā)的第三起國(guó)企債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件。此前的3月28日，實(shí)際控制人為遼寧省國(guó)資委的東北特鋼，由于發(fā)行的8億元“15東特鋼CP001”由于未能籌措到足夠的償債資金，不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，并成為地方國(guó)企在公募債券市場(chǎng)上的首例違約。而在4月7日，央企背景的中煤華昱公告一期近6.38億元的短融債不能如期兌付，也成為首家債券違約的煤炭央企。

　　整體而言，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，債券市場(chǎng)上曾經(jīng)被投資者廣為信仰的“國(guó)企神話”，在短短半個(gè)月時(shí)間內(nèi)就已宣告終結(jié)。在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及整體財(cái)務(wù)壓力不減的背景下，市場(chǎng)各方普遍預(yù)期，年內(nèi)更多國(guó)企背景的債券出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)或成為大概率事件。相關(guān)事件的后續(xù)違約處理，也將成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

　　？“債券轉(zhuǎn)股”實(shí)施難度較大

　　3月以來(lái)，管理層逐步提出通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”化解企業(yè)債務(wù)壓力和銀行不良資產(chǎn)，對(duì)此目前市場(chǎng)各方反應(yīng)整體較積極。雖然相關(guān)配套政策還未具體推出，但對(duì)于化解宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、穩(wěn)定金融體系等方面，預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)較為明顯的促進(jìn)作用。不過(guò)，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，在年初以來(lái)信用債違約頻率持續(xù)加大、違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向國(guó)企和央企蔓延的背景下，目前債市業(yè)內(nèi)人士對(duì)于能否推進(jìn)“債券轉(zhuǎn)股”的看法，普遍較為謹(jǐn)慎。

　　廣發(fā)證券固定收益部執(zhí)行董事歐陽(yáng)健表示，從邏輯上來(lái)說(shuō)，“債券轉(zhuǎn)股”和“貸款轉(zhuǎn)股”都一樣可行，但是“債券轉(zhuǎn)股”的操作難度顯然大很多。企業(yè)貸款一般由于債權(quán)方較少，且普遍都以國(guó)有銀行、國(guó)資背景的金融機(jī)構(gòu)為主，“債轉(zhuǎn)股”時(shí)參與方不多，操作起來(lái)難度不大。但債券一旦違約之后采用“債轉(zhuǎn)股”方案，可能會(huì)面臨諸多規(guī)則和法律上的問(wèn)題。比如，一只信用債被貨幣基金、純債基金持有，那么違約之后進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”操作，顯然將違背基金的合同約定，金融產(chǎn)品的委托人能否接受也完全不能確定。整體來(lái)說(shuō)，由于債券持有人數(shù)量和類型都比較分散，甚至還會(huì)涉及到個(gè)人投資者，在市場(chǎng)規(guī)則上需要做大的改動(dòng)和補(bǔ)充之后，才可能實(shí)現(xiàn)。

　　上海證券研究所首席分析師胡月曉接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)也指出，與銀行貸款相比，債券市場(chǎng)的債權(quán)人十分復(fù)雜，由于資金來(lái)源不同訴求也會(huì)不同。例如，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，其追求的是安全穩(wěn)健的保本收益，保證現(xiàn)金流的安全，債券轉(zhuǎn)為企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)的難度很大。此外，該市場(chǎng)人士還指出，目前“債轉(zhuǎn)股”與20世紀(jì)90年代的背景也有很大不同，要真正順利實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”，關(guān)鍵還要看企業(yè)自身的造血能力。

　　違約處理需堅(jiān)持市場(chǎng)化原則

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在年初以來(lái)債券市場(chǎng)信用違約頻現(xiàn)、國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，雖然未來(lái)債券市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大面積違約的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但年內(nèi)各類發(fā)行人違約事件增多將是大概率事件。在此背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債券違約之后的處理仍需多措并舉，并要以市場(chǎng)化原則為基礎(chǔ)推進(jìn)。

　　胡月曉表示，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，“債轉(zhuǎn)股”作為債務(wù)重組的一種手段，在各類債務(wù)違約后的后續(xù)處理中并不普遍，只是一個(gè)占比較小的方式。整體來(lái)說(shuō)，債務(wù)違約或者債券違約仍然需要遵循市場(chǎng)化的處理原則。雖然美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家也會(huì)根據(jù)情況進(jìn)行政府救助，但都會(huì)交給專門化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作。具體到我國(guó)而言，目前市場(chǎng)上還明顯缺少這類專業(yè)機(jī)構(gòu)。雖然未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)國(guó)企債務(wù)違約及信用債市場(chǎng)上的債券兌付違約可能會(huì)越來(lái)越多，但仍需要以市場(chǎng)化規(guī)則為基礎(chǔ)，政府適度干預(yù)進(jìn)行綜合處理。

　　此外，在銀行貸款領(lǐng)域的“債轉(zhuǎn)股”方面，申萬(wàn)宏源等機(jī)構(gòu)日前指出，“債轉(zhuǎn)股”的成功實(shí)施，需要一系列條件，包括：專業(yè)化的資本運(yùn)作和對(duì)接、退出需要經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)、對(duì)于轉(zhuǎn)股的目標(biāo)債權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格甄別等。

　　整體而言，雖然“債轉(zhuǎn)股”呼聲高漲，但對(duì)于債券市場(chǎng)尚難言利好。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從投資的角度看，“債轉(zhuǎn)股”的推出和實(shí)施，目前仍然不能成為推動(dòng)債券市場(chǎng)上漲的理由。在債券市場(chǎng)“踩雷”風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積的背景下，“債轉(zhuǎn)股”也不能成為投資者繼續(xù)片面追求高收益的“護(hù)身符”。(記者 王輝)