□國海證券 陳瀅

　　近兩個月，債市長端收益率結(jié)束了單邊下行的走勢，市場對后市分歧開始加大，在基本面向下而通脹可能向上的背景下，貨幣政策面臨兩難，市場預(yù)期的不斷修正可能導(dǎo)致未來收益率的波動加劇。

　　未來基本面大概率將呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向下而通脹向上的走勢

　　進(jìn)入2016年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，從2月份數(shù)據(jù)看，除了基建投資增速小幅回升外，工業(yè)增速、消費(fèi)以及外貿(mào)數(shù)據(jù)均以下行為主，新的經(jīng)濟(jì)動能尚未出現(xiàn)。未來經(jīng)濟(jì)下行的局面大概率仍將延續(xù)，一方面是由于去產(chǎn)能去庫存為主的供給側(cè)改革將進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長動能，另一方面，寬貨幣的邊際效力不斷減弱，基建托底的空間和效果均有限度。

　　經(jīng)濟(jì)向下不一定意味著通脹壓力將減弱。由于去年年中開始貨幣政策的寬松力度實(shí)質(zhì)上強(qiáng)于預(yù)期，M1和M2均持續(xù)上升，已經(jīng)對物價形成向上推升的壓力，再加上大宗商品進(jìn)入筑底階段，今年前三個月的各類價格均出現(xiàn)超出季節(jié)性規(guī)律的上漲，展現(xiàn)出通脹抬頭的風(fēng)險。若后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力強(qiáng)于預(yù)期，刺激總需求托底經(jīng)濟(jì)的要求下貨幣政策徹底重回寬松，將進(jìn)一步加大通脹上行的風(fēng)險；若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，通脹的上行將更加確定，無論經(jīng)濟(jì)未來按照上述任意一個路徑推進(jìn)，通脹的上行可能都是更加確定的結(jié)果。

　　貨幣政策面臨兩難，資金利率大概率維持穩(wěn)定

　　短期看，經(jīng)濟(jì)下行的壓力或許大于通脹回升的風(fēng)險，政策的主要目標(biāo)仍在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但目前政策力度已經(jīng)處于央行認(rèn)可的偏寬松狀態(tài)，進(jìn)一步放松的動力不強(qiáng)，而隨著時間推移，通脹可能重回央行視野。

　　根據(jù)前期管理層的表態(tài)，預(yù)計(jì)貨幣政策大概率維持穩(wěn)定，為托底經(jīng)濟(jì)、配合供給側(cè)改革，適度寬松基調(diào)仍將延續(xù)，低利率環(huán)境暫時不會出現(xiàn)變化，但同時貨幣政策需要逐漸退居配角，匯率貶值壓力、通脹抬頭的風(fēng)險也制約了大幅放松的空間，持續(xù)調(diào)降政策利率的可能性也不大。所以銀行間流動性會維持平穩(wěn)寬松，季節(jié)性的資金收緊可能存在，但央行呵護(hù)的力度較大，不會造成資金利率的持續(xù)高企，預(yù)計(jì)7天質(zhì)押式回購利率將維持在2%-2.5%區(qū)間。

　　債券收益率延續(xù)區(qū)間震蕩走勢，波動可能加劇

　　目前債券收益率走勢仍然反映出市場對基本面偏弱的樂觀預(yù)期，對通脹還是以關(guān)注為主，除非經(jīng)濟(jì)大幅下滑，否則利率進(jìn)一步向下突破的空間有限；同時，在基本面好轉(zhuǎn)前，貨幣政策的基調(diào)不會變化，市場也暫無“V”型反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。只是隨著新的數(shù)據(jù)不斷出爐，市場的政策預(yù)期可能出現(xiàn)不斷的修正，導(dǎo)致收益率報波動加劇。同時，需對未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹預(yù)期抬頭保持警惕，若出現(xiàn)超預(yù)期的變化，收益率可能從區(qū)間下限向上振蕩移動。

　　供給側(cè)改革過程中信用債投資還需慎重

　　由于供給側(cè)改革可能拉長經(jīng)濟(jì)弱勢的周期，并且供給側(cè)改革著重點(diǎn)之一在于淘汰過剩產(chǎn)能，反映在信用債上表現(xiàn)為品種的分化，支持基建投資的城投債和弱周期的高評級債券受到熱捧，收益率屢創(chuàng)新低，而過剩產(chǎn)能行業(yè)信用債遇冷，信用利差不斷擴(kuò)大。目前資金面相對寬松，地方債務(wù)置換繼續(xù)推進(jìn)，城投債的風(fēng)險總體可控，但是目前收益率也已經(jīng)反映了其資質(zhì)優(yōu)勢，套息空間仍在，資本利得收益有限。過剩產(chǎn)能行業(yè)盈利水平尚未出現(xiàn)改善的跡象，違約或者評級下調(diào)的風(fēng)險今年仍然持續(xù)存在，即使絕對收益較高，仍需保持謹(jǐn)慎。