流動性再次成為債券市場的主題。一方面是由于春節(jié)前央行投放的大量短期限流動性到期，而央行無意全額續(xù)作，每日漸進回籠流動性帶動債券市場交投情緒趨于謹慎；另一方面是1月份信貸井噴標度的宏觀流動性的改善并未傳導至微觀流動性，而市場對信貸增長可持續(xù)性和貨幣政策取向的猶疑情緒制約了中長期利率的進一步下行。在宏觀流動性充裕、微觀流動性趨緊、降準等寬松政策預期屢次落空之際，市場各方也迫切希望從央行資產(chǎn)負債表中獲取未來行動的新信息。由于央行在2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)透露人民幣匯率波動和資本流出成為制約貨幣政策的重要因素，因而1月資金流出情況也為市場所關(guān)注。

　　外匯儲備變動、外匯占款余額和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)通常是判斷資本流動的三項主要參考指標。2月23日國家外匯管理局公布的1月結(jié)售匯統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，銀行結(jié)匯9080億元人民幣（等值1386億美元），售匯12648億元人民幣（等值1930億美元），結(jié)售匯逆差3568億元人民幣（等值544億美元），相較于上月，逆差收窄幅度等值于350億美元。從最能夠反映外匯市場供需狀態(tài)的結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，1月份人民幣匯率貶值并未引發(fā)人民幣資產(chǎn)的恐慌拋售。而同日，央行公布，1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，外匯占款下降規(guī)模大于結(jié)售匯逆差，而對比1月外匯儲備環(huán)比減少995億美元可以發(fā)現(xiàn)，央行口徑外匯占款減少規(guī)模與外匯儲備下降規(guī)?；疽恢?，由此也打消了在外匯儲備數(shù)據(jù)發(fā)布之后市場數(shù)據(jù)可靠性的質(zhì)疑。從當前完整的三項資本流出指標看，盡管1月份人民幣貶值壓力較大，央行口徑外匯占款降幅也達到歷史第二，但是資本流出幅度卻也顯現(xiàn)出放緩的跡象，市場普遍預期2月份資本流出壓力將進一步下降。資金流出放緩減輕了人民幣貶值的壓力，同時也放松了央行寬松貨幣政策的約束條件，然而外匯占款下降幅度收窄帶來正反兩方面效應(yīng)，貨幣政策難言再次寬松。

　　從負面效應(yīng)看，資本流出放緩導致推行降準的必要性下降。2015年貨幣政策5次降息5次降準，其中的主要邏輯在于通過降準對沖外匯占款流失產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣緊縮效應(yīng)，那么相反的，若外匯占款下降幅度收窄，則有利于基礎(chǔ)貨幣余額穩(wěn)定，從而導致降準“補水”的必要性下降。其實從2015年10月24日央行最后一次降準以來，盡管也面臨資金面的沖擊和12月外匯占款流出規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但是央行卻僅以動用各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以投放流動性為主要對沖措施應(yīng)對資金面收緊的狀態(tài)，導致市場的降準預期落空，而在2016年1月，外匯占款即便出現(xiàn)歷史第二大降幅，央行也未如市場預期推出降準對沖措施。并且，1月央行投放信貸額度達到2.4萬億元，宏觀流動性保持充裕，調(diào)降法定存款準備金率的必要性也不會再如2015年12月時突出。

　　而從正面效應(yīng)看，換一個角度看待資本流出與降準間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)外匯儲備下降和資本持續(xù)流出本身創(chuàng)設(shè)了降準的條件。其中的邏輯在于中國外匯儲備的縮量是國際收支差額縮窄的必然結(jié)果。我國國際收支長期順差帶來的資本流入導致外匯儲備大規(guī)模擴張，而外匯儲備是將前期資本流入引致的流動性圈起來形成的資金池。相對應(yīng)的，由于外匯儲備構(gòu)成央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項，資產(chǎn)項的擴張必然要求負債項同步擴張，由于存款準備金的靈活性較強，我國過去趨勢性上調(diào)法定存款準備金率就是圈圍流動性的主要手段。因而從對沖角度看，法定存款準備金率在國際收支持續(xù)順差和資本大規(guī)模涌入的情形下更像是“宏觀審慎”特色鮮明的監(jiān)管政策，而非逆周期經(jīng)濟調(diào)節(jié)的貨幣政策，在當前央行日益強調(diào)“宏觀審慎”政策基調(diào)的情況下，法定存款準備金率的審慎監(jiān)管作用更加凸顯。若外匯儲備下降的趨勢沒有根本逆轉(zhuǎn)，則法定存款準備金率也必將趨勢性下調(diào)，如此才與宏觀審慎監(jiān)管政策一致。因而只要資本流出趨勢得以持續(xù)，降準的充分性也將繼續(xù)增強。

　　綜合正反兩方面效應(yīng)，央行審慎對待降準措施，并不說明貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向。短期內(nèi)降準必要性的下降卻在另一方面累積降準的充分性。然而，在此過程中，宏觀流動性充裕和微觀流動性緊平衡的格局會得到延續(xù)并加強，債券市場在此格局下調(diào)整遠未結(jié)束。（王洋）