春節(jié)過后，流動性沖擊告一段落，但寬松政策預期遭遇挫折，金融數(shù)據(jù)超增、地產(chǎn)刺激、財政發(fā)力則挑戰(zhàn)經(jīng)濟悲觀預期。一時看，貨幣政策、融資需求、經(jīng)濟增長前景似乎需要重估，政策松、缺資產(chǎn)、經(jīng)濟弱這些支撐債牛的邏輯面臨考驗，疊加供給壓力快速釋放，債市不確定性不減反增，分歧愈發(fā)明顯。在多空交織、趨勢難辨之時，需抓住關(guān)鍵變量，把握總體方向，留足安全邊際。

　　農(nóng)歷新年過后，接連公布的宏觀數(shù)據(jù)屢屢超出市場預期，不斷出臺的穩(wěn)增長政策亦可謂“春意融融”，由此在一定程度上動搖了此前市場對宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的普遍預期，利率債市場也開始進入拉鋸戰(zhàn)，長端收益率窄幅震蕩。

　　市場人士指出，穩(wěn)增長壓力持續(xù)加大背景下，貨幣政策寬松基調(diào)不會改變，不過在外部匯率制約和內(nèi)部宏觀審慎框架下，需重新審視貨幣政策取向與操作思路。目前來看，考慮到供給側(cè)改革對于去產(chǎn)能、去杠桿的客觀需要，以及人民幣匯率貶值預期的掣肘，貨幣政策難見“大水漫灌”，短期內(nèi)降準降息的概率變小，這也是導致近期債券市場震蕩的一個重要原因。短期來看，在“避免過度寬松”的穩(wěn)健貨幣政策框架下，債市投資需留有安全邊際，控制久期和杠桿。

　　債市收益率波動加大

　　春節(jié)假期過后，債市不大太平，二級收益率長端先上后下、短端持續(xù)下行，曲線明顯增陡，期限利差走闊。從上周全周來看，中債1年期國債收益率下行7BP至2.25%，10年期國債收益率下行3BP至2.83%。本周首個交易日，債市收益率延續(xù)調(diào)整，1年期國債收益率上行3BP至2.28%，10年期國債收益率小幅上行1BP至2.84%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，近期央行通過每日公開市場操作以及MLF的量價齊松仍然維持了流動性的寬裕，因此短端利率整體下行，而上周前半周長債走勢糾結(jié)，有信貸超增、通脹回升、股市企穩(wěn)反彈的拖累，也與逆回購縮量、穩(wěn)增長加碼等因素有關(guān)，此后隨著市場對流動性收緊的隱憂削減出現(xiàn)改善。整體來看，市場情緒仍偏謹慎，多空對峙下債市波動加大。

　　上海證券指出，對于債市來講，前期轟轟烈烈行情的演繹很大一部分正是得益于股匯雙殺，市場動蕩下的避險情緒蔓延。而這一股動力的削弱也讓債市下行的步伐遇到阻滯。節(jié)后重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布更讓下行前景蒙上陰影。1月貨幣信貸雙雙暴漲以及CPI、PPI的回升均讓市場對于央行后續(xù)放松的空間產(chǎn)生擔憂，“提高準備金”的傳出也正印證了這一心態(tài)。與此同時，2016年第一批公開招標的地方債正式登臺，意味著新一輪的供給潮拉開序幕。從首發(fā)的地方債中標利率偏高也能看出市場情緒偏弱。

　　“放水”不“漏水”

　　春節(jié)過后，央行貨幣政策似乎出現(xiàn)了較大的變化。一方面，面對大量逆回購集中到期，央行通過持續(xù)不斷的公開市場操作，穩(wěn)定了短期市場流動性，同時下調(diào)MLF中長期限的利率顯示央行仍有意愿降低機構(gòu)獲得中長期流動性的成本；另一方面，央行多次提到宏觀審慎的概念，并提出貨幣政策要保持穩(wěn)健、適度、靈活，為防止人民幣貶值，也要避免過度寬松。

　　隨著重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)和相關(guān)政策陸續(xù)出臺，此前市場對節(jié)后央行貨幣政策進一步寬松的預期明顯降溫。市場人士指出，金融數(shù)據(jù)的反彈和相關(guān)刺激政策的出臺正改變市場對經(jīng)濟的悲觀預期，且貨幣政策仍然面臨匯率硬約束，短期內(nèi)降準降息的概率都比較小。

　　“央行貨幣政策不會向大幅”放水“轉(zhuǎn)向”。平安證券表示，一方面，金融數(shù)據(jù)超預期并不意味著年內(nèi)信貸將大規(guī)模投放。1月份信貸數(shù)據(jù)盡管大幅超出預期，但并非央行大規(guī)模放松信貸額度所致；銀行已上報的2016年全年信貸計劃應在央行“合意”范圍之內(nèi)，因而全年的信貸投放并不會過度寬松。另一方面，貨幣政策依然受制于人民幣匯率貶值、供給側(cè)改革推進等因素。資本外流的壓力仍然較大，這意味著人民幣貶值壓力仍然存在。去產(chǎn)能、去杠桿的客觀要求也并不支持貨幣政策的進一步大規(guī)模寬松。

　　中投證券進一步表示，盡管信貸和社融增速不斷上升，但是社會融資總量和M2的環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)背離，由于融資對實體經(jīng)濟的效果最終會反映到貨幣供應量中，這種背離反映了資金外流對貨幣創(chuàng)造以及經(jīng)濟回暖的掣肘相當明顯，所謂的“放水”速度趕不上“漏水”速度。

　　降準式寬松暫且遠去

　　宏觀審慎管理框架下，需重新審視貨幣政策取向與操作思路。業(yè)內(nèi)人士認為，在“穩(wěn)定匯率”依舊為央行的首要任務、信貸快速投放、M2同比增速遠超目標值、本次MLF操作利率下調(diào)部分釋放了寬松預期等因素的共同作用下，短期來看，降準式寬松暫且遠去，這對長端利率債構(gòu)成一定壓力，建議投資者謹慎為宜。

　　中信證券在研報中表示，今年貨幣政策更趨中性、穩(wěn)健，預計降準更偏中性和事后性，流動性全面寬松導致過多貨幣追逐相對少量資產(chǎn)的情況難以重演。而在供給側(cè)改革要求、利率匯率配合、物價絕對水平并不低等約束條件作用下，央行短端政策目標利率仍將保持穩(wěn)定，在期限利差已被壓縮到極窄的背景下，長端收益率下行空間不足。與此同時，隨著短期、結(jié)構(gòu)化工具使用愈發(fā)頻繁，流動性價格量變產(chǎn)生質(zhì)變，資產(chǎn)價格面臨重新定價需求，當前1年期3.00%的MLF利率即使繼續(xù)下調(diào)50bp仍高于1年期國債收益率，因而債市利率水平仍不牢靠，容易受到利空因素沖擊。

　　招商證券則指出，在外部匯率制約和內(nèi)部宏觀審慎框架下，貨幣政策利率和總量有約束，但是結(jié)構(gòu)性寬信用和降成本仍然是貨幣政策的著力點，預計流動性和資金利率保持平穩(wěn)。需要提醒市場注意的是，去庫存的政策更為明確有力，配合需求端政策和財政支出發(fā)力，對于地產(chǎn)投資和經(jīng)濟基本面不可過度悲觀，利率上行風險增大，短期預計十年國債可能重回3.0%，建議控制久期，維持謹慎。

　　不過中投證券同時指出，經(jīng)濟多年降溫積重難返，市場信息整合和機構(gòu)運行機制仍在重新構(gòu)建之中，若無猛藥快服難在短期見到效果。更關(guān)鍵的還是不斷累積的債務壓力和持續(xù)高位的實際融資成本始終成為經(jīng)濟回升的桎梏，故而維持利率短期震蕩而中期繼續(xù)下行的判斷。