新春伊始，央行發(fā)布的1月貨幣與金融數(shù)據(jù)震撼市場：由于新增人民幣貸款驅(qū)動，1月廣義貨幣供給M2和社會融資規(guī)模大超預期，其中M2同比增幅達14%，創(chuàng)19個月新高；社會融資規(guī)模增量為3.42萬億元，分別比上月和去年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。

　　而這一切均是源自新增人民幣貸款1月份規(guī)模達到2.51萬億元，其中，居民部門貸款增加6075億元，居民中長期貸款增加4783億元，占比較大；非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增加1.94萬億元，短期貸款增加4522億元，中長期貸款增加1.06萬億元，票據(jù)融資增加3719億元；非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款減少406億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，信貸增速與廣義貨幣供給M2增速之差從2015年12月份的1.0%擴張至1.3%，而2015年信貸增速與貨幣供給增速最大差值為3.2個百分點，2015年金融機構(gòu)信貸增速與M2增速之差平均值為2.35%，這一項數(shù)據(jù)2014年平均值僅為0.66%。2016年首月，信貸增速與貨幣供給增速之差已經(jīng)出現(xiàn)了繼續(xù)擴張的跡象。

　　我們認為，信貸增速持續(xù)高于貨幣供給增速是“緊貨幣、寬信貸”的表現(xiàn)，而造成這種現(xiàn)象的原因是央行選擇通過擴張貨幣乘數(shù)的方式擴張信用導致廣義貨幣供給M2增長方式出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。由于目前1月份央行資產(chǎn)負債表尚未完全披露，因此“緊貨幣、寬信貸”格局是否延續(xù)尚未得到印證，但是宏觀經(jīng)濟中流動性增長更多來自于央行之外的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信用擴張則是既定的事實。然而與2015年顯著的不同在于，央行對待降低法定存款準備金率政策更加謹慎，這也體現(xiàn)在央行發(fā)布的《2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》，在報告中，央行特辟專欄說明降準與央行資產(chǎn)負債表“復式平衡”的關(guān)系，由于跨境資金流動和匯率因素的制約，降準這種釋放強寬松信號的政策也就被央行雪藏。也從側(cè)面透露出，央行或許已經(jīng)意識到在商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用行為的影響下，推升貨幣乘數(shù)、緊縮基礎貨幣的降準政策的有效性會被減弱，因此2016年1月中長期貸款大幅增長或許表明央行開始通過寬貨幣、寬信用的雙渠道維持充裕的流動性供給。

　　但是，宏觀流動性總量寬松卻并不會一一對應于微觀流動性寬松，債券市場在信貸投放增速提升、宏觀流動性總量寬松的格局下存在兩方面隱憂。

　　首先是債券配置需求或因為信貸投放持續(xù)擴張被擠壓。投放的中長期信貸構(gòu)成了非金融部門的負債（銀行等金融部門的資產(chǎn)），而貨幣則是非金融部門的資產(chǎn)（央行的負債），信貸增速高于貨幣供給增速表明負債擴張的速度超過資產(chǎn)擴張的速度，也就意味著企業(yè)等非金融部門杠桿率實際處于上升階段。同樣，金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張的速度超過了負債擴張的速度也意味著金融機構(gòu)的資產(chǎn)供給充裕，2015年下半年以來由于“資產(chǎn)荒”導致的搶購債券用以資產(chǎn)配置的行為或受到壓制，因而在1月貨幣與金融數(shù)據(jù)公布之后，當前市場的猶疑在于1月信貸增長與此前央行對信貸增速過快而顯露出的擔憂相悖，信貸增長至少在一季度是否可持續(xù)提速需要觀察。債券配置需求受信貸投放擠壓，導致債券市場未來走勢回歸至未來貨幣政策基調(diào)。

　　其次，僅以信貸投放擴張宏觀流動性的貨幣政策并不足以進一步驅(qū)動利率下行。在利率走勢調(diào)控上，央行明確提出未來的政策利率體系即是構(gòu)建“利率走廊”。回顧央行的“利率走廊”試驗：“對于短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場利率的形成。對于中長期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導和穩(wěn)定中長期市場利率”。2月18日，央行就中期借貸便利（MLF）操作開展詢量，尤其值得注意的是，本次詢量再次下調(diào)了MLF利率，其中6個月期利率從3.0%降至2.85%，一年期從3.25%降至3.00%。央行上次MLF操作在1月21日，對20家金融機構(gòu)開展中期借貸便利操作共3525億元，也正是在1月21日，央行下調(diào)了MLF一年期利率水平至此前半年期的水平，此番再度下調(diào)MLF利率，表明“利率走廊”試驗仍在繼續(xù)，并且與中長期信貸投放期限一致，著重調(diào)節(jié)中長期流動性和中長期利率水平，而降準等政策缺席導致短期流動性和短期回購利率下行動力不足。

　　綜合以上兩個方面，雖然短期流動性和短期利率波動性下降，但是也缺乏進一步下行的動能，若1月份信貸擴張的趨勢在一季度得以延續(xù)，則債券市場面臨的調(diào)整壓力也會增大，除非信貸擴張并未帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，否則債券市場的牛市節(jié)奏將受到較大沖擊。