新年伊始，人民幣匯率猛烈貶值，驚起金融市場跌聲一片，A股連遭重挫、商品萎靡不振，唯有債券市場一枝獨(dú)秀。12日， 銀行 間市場指標(biāo)十年期國債收益率時隔兩周再度跌破2.8%，13日，待償期接近十年期的國債現(xiàn)券成交到了2.72%，再創(chuàng)本輪牛市新低。

　　從3.2%到3%再到2.8%，回顧2015年以來，十年期國債收益率在關(guān)鍵心理位置面前不乏猶豫和反復(fù)，但最終結(jié)果除了跌還是跌，心理預(yù)期一降再降，仍被證明是過于“悲觀”。業(yè)內(nèi)人士指出，債市絕對收益率確已很低，但在債市運(yùn)行脫離歷史軌道的背景下，真正的底部或許只能通過試錯試出來， 利率向下有想象空間，同時，經(jīng)濟(jì)不振，債牛當(dāng)?shù)溃?利率向上風(fēng)險有限。環(huán)顧大類資產(chǎn)，債券獲取正向收益的安全性顯得彌足珍貴。尤其在年初配置額度充裕、低利率漸成共識、金融市場不穩(wěn)的時點(diǎn)上，擁抱債券仍是可取做法。

　　牛就一個字

　　13日，國債期貨市場展開高位震蕩，十年期國債期貨主力合約T1603尾盤觸及100.86元，創(chuàng)歷史新高。

　　現(xiàn)券行情火爆，13日，銀行間債市收益率整體繼續(xù)走低，待償期接近10年的15附息國債23盤中最低成交到2.705%，尾盤成交在2.72%左右，再創(chuàng)本輪牛市新低；接近10年的15國開18成交在3.02%左右，再下5bp，盤中一度跌穿3%，同樣破了這一輪牛市的紀(jì)錄。

　　不管是新高還是新低，歸納起來就一個字：牛。的確，與其它人民幣資產(chǎn)比起來，最近債市太牛了。

　　2016年，人民幣匯率開盤走貶，即期價、遠(yuǎn)期價、在岸價、離岸價，跌聲一片。一時間，唱空中國風(fēng)起云涌，人民幣資產(chǎn)先后“中槍”，A股重挫、商品萎靡，債券市場雖不敢說是毫發(fā)無損，但踉蹌之后迅速站穩(wěn)，并重振旗鼓再攀新高，在眾多人民幣資產(chǎn)中一枝獨(dú)秀。

　　從中債到期收益率曲線上看，指標(biāo)品種十年期國債收益率在去年底創(chuàng)出2.7961%的本輪牛市新低后，暫時未能有效突破2.8%關(guān)口，今年初兩個交易日，在匯市動蕩、資金偏緊、獲利回吐等多重因素作用下，十年國債收益率快速反彈至2.89%位置。此后，十年國債收益率重新走低，于12日再度跌破2.80%至2.7887%，并超越前期低點(diǎn)。另一熱門券種——十年期國開債，十年國開債年前最低至3.1073%，本月5日一度漲回3.2175%，再到12日跌回3.0528%，不僅收復(fù)失地，還跌破了前期低位。中債收益率曲線上，13日十年期國債、國開債收益率最新報2.7237%和3.0129%，雙雙改寫本輪牛市新低。

　　事實(shí)上，考慮到2007年以來債市進(jìn)入快速發(fā)展階段，相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)更加可比，若以2007年以來數(shù)據(jù)為參照的話，當(dāng)前十年期國債和國開債收益率已經(jīng)接近或者改寫了歷史最低紀(jì)錄。中債收益率曲線顯示，自2007年以來，十年國債收益率僅在2008年12月18日至2009年1月12日的不到一個月時間內(nèi)低過2.8%，十年國開債此前的最低紀(jì)錄即是2009年1月7日的3.0963%。

　　沒有最低只有更低

　　當(dāng)前債市收益率已經(jīng)處在或者十分接近歷史低位，從歷史對比上看，債券牛市似乎已經(jīng)沒有什么想象空間。此前有不少機(jī)構(gòu)即將2.8%看做十年國債收益率的底部?，F(xiàn)如今底部被破，下一個底又會在哪里？

　　從3.2%到3%再到2.8%，回顧2015年以來，十年期國債收益率在關(guān)鍵心理位置面前不乏猶豫和反復(fù)，但最終的結(jié)果除了跌還是跌，心理預(yù)期一降再降，但仍被證明是過于“悲觀”。

　　“本輪牛市已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的牛市”。有業(yè)內(nèi)人士表示。從打破債券“牛短熊長”的時間規(guī)律，到破除“三季度魔咒”的季節(jié)規(guī)律，再到不斷擊穿機(jī)構(gòu)的底線預(yù)期，本輪牛市早已經(jīng)脫離了歷史運(yùn)行軌道。

　　“再用歷史的點(diǎn)位和經(jīng)驗(yàn)來審視本輪行情的走勢，已經(jīng)沒有意義。”一位交易員如此感慨道。他認(rèn)為，當(dāng)前債市絕對收益率確已很低，但那是參照歷史得出的結(jié)論，由于參照系的變化，真正的利率底部在哪里恐怕只能通過試錯試出來，在這一過程中，利率還有向下的想象空間，因?yàn)榧词故堑撞恳呀?jīng)出現(xiàn)，利率也有可能維持階段性的“超調(diào)”。而目前經(jīng)濟(jì)仍看不到明確企穩(wěn)信號，貨幣政策有進(jìn)一步放松的空間和預(yù)期，其它大類資產(chǎn)又深陷動蕩，應(yīng)該說投資者存在著“試錯”的動力。

　　市場人士指出，經(jīng)濟(jì)不振，債牛當(dāng)?shù)溃?016年經(jīng)濟(jì)與通脹“雙低”幾乎是市場共識，貨幣政策維持邊際寬松懸念不大，低利率沒有太大的風(fēng)險。若經(jīng)濟(jì)增速再降、貨幣政策再松，債市收益率中樞再下沉也不無可能。簡言之，當(dāng)前債市所處的環(huán)境是，風(fēng)險有限，還有機(jī)會。

　　前述交易員表示，雖然利率不斷創(chuàng)新低，繼續(xù)向下的想象空間也在收窄。但放在“不缺錢、缺資產(chǎn)”，尤其是缺低風(fēng)險、高收益資產(chǎn)的大環(huán)境中，固收資產(chǎn)仍顯得彌足珍貴。

　　低息時代正在來臨，資產(chǎn)預(yù)期回報在不斷下降，加之面對其他資產(chǎn)的動蕩，若債券仍能夠提供相對不小的“正回報”，夫復(fù)何求？如此也就不難理解近期債市為何能夠一枝獨(dú)秀了。

　　一季度是個好時節(jié)

　　由于利率底部不明確，市場預(yù)期更分化，在利率不斷創(chuàng)新低的過程中，并不排除債市出現(xiàn)波動或調(diào)整。但總的來看，一季度債券市場風(fēng)險不大，擁抱債券仍是可取的做法。

　　一季度凈供給有限，機(jī)構(gòu)配置額度充裕，供需關(guān)系較好，容易走出一波牛市行情。 國泰君安 指出，一季度地方債發(fā)行尚未啟動，凈供給大幅下降，但機(jī)構(gòu)年初再配置剛開始顯現(xiàn)。一是中小城商、農(nóng)商銀行可投資資產(chǎn)有限，寬資金下積極配置債券，而且銀行表內(nèi)資產(chǎn)受監(jiān)管和杠桿限制，委外投資需求上升；二是 保險 協(xié)議存款到期量巨大，有被動配置壓力；三是理財?shù)狡谠倥渲脡毫薮螅?015年12月以理財為主的廣義基金凈增持近9000億元，購買力驚人。

　　此外， 理財產(chǎn)品收益率加速下行，有望緩和廣義基金資產(chǎn)負(fù)債收益不匹配的矛盾，打開無風(fēng)險利率下行的空間。而資金持續(xù)外流，再降準(zhǔn)仍存可能，一季度尤其是春節(jié)前仍是貨幣政策再寬松的時間窗口，若能有效帶動短端收益率下行，也有望帶動整體收益率繼續(xù)往下。

　　站在當(dāng)下，匯率貶值、股市下挫、海外風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險加大，機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，債市收益率雖低，但好在相對安全、流動性尚可，仍是資金可去之處。