隨著公積金信貸資產(chǎn)證券化和山西省取消商品房購房限制措施出臺，中央城市工作會議即將召開，托底房地產(chǎn)政策出臺的預(yù)期再度升溫。從理論上看，保地產(chǎn)政策對債券而言是利空，但此番“救市”卻未必如此。

　　政策托底房地產(chǎn)

　　實際上，從年中至今，拯救房地產(chǎn)的措施頻出，包括各地陸續(xù)放開限購措施、持續(xù)降準(zhǔn)降息、對改善型普通自住房執(zhí)行首套房貸款政策、降低二套房首付、支持房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場融資等。

　　托底房地產(chǎn)政策頻出的原因是房地產(chǎn)市場是過去國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。從房地產(chǎn)銷售端來看，房地產(chǎn)銷售能夠拉動家電、家具、裝修材料等產(chǎn)業(yè)，從開發(fā)投資端來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資能夠拉動建筑建材（主要是水泥、玻璃和塑料門窗等）、鋼鐵、化工等重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，63%的制造業(yè)產(chǎn)能都與房地產(chǎn)投資有關(guān)。

　　不過，目前來看，雖然托底房地產(chǎn)政策頻出，但房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)并沒有有效地傳導(dǎo)到投資端，這里面主要是存在房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性庫存高企的問題，所以與房地產(chǎn)投資端有關(guān)的資產(chǎn)價格均出現(xiàn)斷崖式下跌，只有房價依然相對堅挺。

　　房地產(chǎn)緣何重要

　　首先，2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資約9.5萬億元，本身就是一個不小的數(shù)字，約占固定資產(chǎn)投資完成額的20%，占2014年GDP約15%左右；其次，基建投資模式主要以土地抵押融資和土地財政放松地方財務(wù)約束，房地產(chǎn)與基建穿的是“連襠褲”，當(dāng)房地產(chǎn)走下坡路的時候，基建也會受到牽連；最后，房地產(chǎn)投資對上下游產(chǎn)業(yè)鏈也有拉動，如前文所述，房地產(chǎn)投資是中上游行業(yè)（鋼鐵、有色、機械、煤炭、建材、化工）重要的終端需求。但這僅僅是從增量的角度看的，如果僅從增量的角度看，房地產(chǎn)投資下行的后果充其量也只是經(jīng)濟增長放緩而已。但更重要的是，房地產(chǎn)是重要的抵押品，具有信用放大器功能：當(dāng)資產(chǎn)價格上漲，企業(yè)部門資產(chǎn)負債表是改善的，借款人的借款能力會增加，外部融資成本下降。此外，資產(chǎn)價格本身也會改善銀行資產(chǎn)凈值，也會提升銀行放貸意愿。

　　所以說房地產(chǎn)市場收縮對經(jīng)濟的負面沖擊遠不單只經(jīng)濟增長放緩這么簡單，其還會通過金融加速器效應(yīng)直接影響到融資主體的信用可得性，這不僅會影響到經(jīng)濟增長（增量意義上的）還會影響到存量。

　　保地產(chǎn)是為防風(fēng)險

　　一般來說，當(dāng)企業(yè)下游需求恢復(fù)，中上游產(chǎn)業(yè)鏈起初會表現(xiàn)為盈利能力上升、庫存下降和杠桿被動去化，此時利潤最大化為要求的企業(yè)會主動加杠桿和擴張產(chǎn)能。當(dāng)需求收縮，當(dāng)前表現(xiàn)為去地產(chǎn)化，曾經(jīng)廣泛受地產(chǎn)影響的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了產(chǎn)能調(diào)整壓力，這時表現(xiàn)為被動加杠桿，此時企業(yè)收入端壓力會向外部融資轉(zhuǎn)嫁。以非金融行業(yè)的上市公司為例，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，籌資性現(xiàn)金流為正的上市公司占比2014年為17.47%，這一比例到2015年上半年上升為27.53%。盡管貨幣政策持續(xù)降準(zhǔn)、降息，但非金融行業(yè)上市公司的財務(wù)費用率仍徘徊于高位。

　　當(dāng)需求下行，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力無疑是減弱的，企業(yè)只能加大對籌資性現(xiàn)金流的依賴。但如果需求的下行是持續(xù)的，疊加籌資性現(xiàn)金流的利息支出，那么企業(yè)凈利潤無疑是持續(xù)收縮的，這最終會沖擊到企業(yè)凈資產(chǎn)，導(dǎo)致杠桿被動上升。但這個過程也是有界限的：凈資產(chǎn)侵蝕最終還是會導(dǎo)致企業(yè)資不抵債。如果說在需求持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下企業(yè)資產(chǎn)負債率上升反映的是主動加杠桿，那么在需求下行背景下企業(yè)資產(chǎn)負債率上升反映的就是被動加杠桿。

　　如果貨幣政策有守住金融風(fēng)險底線的要求，必須得盡可能壓低企業(yè)負債端的外部融資成本，防止通縮-債務(wù)緊縮的惡性循環(huán)出現(xiàn)，政策上需要壓低資金利率和保地產(chǎn)。

　　為什么需要寬松的資金面環(huán)境呢？因為信貸類的資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化尚未大規(guī)模形成之前可以看成是一個“持有至到期的信用債”，寬松和預(yù)期穩(wěn)定的資金利率，給予比較闊的期限利差空間，是機構(gòu)愿意犧牲流動性持有相對高收益資產(chǎn)的重要原因之一。

　　但僅僅壓低資金利率還是不夠的，還需要保資產(chǎn)價格，尤其是需要保住地產(chǎn)價格。一方面，如果沒有人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)承接或人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價上升，就會陷入寬松-本幣貶值-資金外流-需要更大幅度的寬松對沖外匯占款的惡性循環(huán)；另一方面，資產(chǎn)價格能夠發(fā)揮金融加速器功能，改善企業(yè)和銀行資產(chǎn)負債表，提高企業(yè)外部融資的可得性，尤其是考慮到企業(yè)依賴籌資性現(xiàn)金流入防范金融風(fēng)險的宏觀背景。

　　因此，也不難理解近期的貨幣寬松和保地產(chǎn)政策出臺，但政策出發(fā)點主要是出于金融風(fēng)險防范的考慮而不是“走老路”，那么穩(wěn)增長和保地產(chǎn)措施也不一定就真的利空債券，前提是沒看到房地產(chǎn)庫存出現(xiàn)明顯去化或中上游產(chǎn)能出現(xiàn)再擴張。這是因為：一方面，考慮到中間價改革后，央行讓渡了部分中間價定價權(quán)，對匯率的干預(yù)主要依賴外匯儲備，匯率對流動性和利率的影響力無疑是增強了，當(dāng)人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)缺失或人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價上升時，人民幣貶值壓力是會加大的；另一方面，地產(chǎn)不穩(wěn)會削弱企業(yè)外部融資能力，可能會產(chǎn)生不可控的信用風(fēng)險，折扣系數(shù)變化與信用評級頻繁調(diào)整會為債市帶來流動性風(fēng)險。此外，穩(wěn)增長和保地產(chǎn)措施也強化了風(fēng)險偏好，實體經(jīng)濟下行，其承載不了的流動性會涌向金融市場，開始追求供給稀缺的資產(chǎn)，資金會在股與債之間來回地快速切換，當(dāng)股市估值過高時資金會回流債市，而當(dāng)債市絕對收益率過低時又會回流股市。