□興業(yè)全球基金 陳勇 李小天

　　去年以來(lái)，受股市火爆影響，可轉(zhuǎn)債紛紛出現(xiàn)強(qiáng)制贖回，而新發(fā)行量遠(yuǎn)趕不上贖回量，導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模急劇縮水，目前市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債品種僅余4只，存量規(guī)模已不足120億元，距規(guī)模高峰期縮水90%以上。另一方面，投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債這類(lèi)“攻守兼?zhèn)洹钡耐顿Y品種的巨大需求卻絲毫不見(jiàn)減少。不過(guò)，隨著2014年中上交所和深交所陸續(xù)發(fā)布可交換債業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，可交換債的發(fā)行漸漸已成星火燎原之勢(shì)，一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)的巨大供需缺口。

　　從投資者角度來(lái)看，可交換債和可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)收益特征基本一致，幾乎可以同等對(duì)待。區(qū)別體現(xiàn)在發(fā)行主體上：可交換債的發(fā)行主體是上市公司以外的第三方、一般是股份的持有者，其轉(zhuǎn)股意味著轉(zhuǎn)換為發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)；而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，轉(zhuǎn)股意味著轉(zhuǎn)換成發(fā)行的新股。從衍生特性來(lái)看說(shuō)，可交換債是債券和備兌權(quán)證的結(jié)合；而可轉(zhuǎn)債等于債券加上股本認(rèn)股權(quán)證。

　　但可交換債的這種不同其實(shí)賦予了可交換債巨大的創(chuàng)新空間，下面是我們觀察到的部分海外可交換債的創(chuàng)新應(yīng)用案例，可供國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)參考：

　　1、以?xún)芍换蛞陨系墓善睘榻粨Q標(biāo)的。

　　相當(dāng)于債券與兩種以上備兌權(quán)證的結(jié)合。舉例來(lái)說(shuō)，1998年5月，瑞士人壽以歐洲市場(chǎng)6家藍(lán)籌上市公司（Glaxo Welcome， Mannesmann， Novartis， Royal Dutch Petroleum， Unilever Group， UBS）作為交換標(biāo)的，發(fā)行了20億美元的可交換債。債券分成三檔，分別以瑞士法郎、歐元、美元發(fā)行，債券期限5至7年不等。此次發(fā)行的最大創(chuàng)新點(diǎn)正在于首次一改以往以一家上市公司股票為交換標(biāo)的，而采用多只股票都可作為交換標(biāo)的的形式。我們還觀察到2011年9月，伯克希爾哈撒韋旗下公司，Liberty Media公司，發(fā)行的11.38億美元3年期可交換債，以3種股票的一種固定組合作為交換標(biāo)的。

　　2、與某種指數(shù)掛鉤的可交換債

　　相當(dāng)于債券加指數(shù)期權(quán)，以2015年6月25日德意志銀行發(fā)行無(wú)息可交換債券為例，債券總發(fā)行規(guī)模為3910萬(wàn)歐元，與西班牙IBEX35指數(shù)掛鉤，債券將于2016年6月17日到期，初始轉(zhuǎn)換溢價(jià)率10%。

　　3、以公募基金或ETF基金作為交換標(biāo)的可交換債

　　2007年1月，法國(guó)公司Calyon發(fā)行了價(jià)值5000萬(wàn)歐元的可交換債，債券以Schroders ISF的權(quán)益類(lèi)基金為交換標(biāo)的，票息1%，期限5年，初始轉(zhuǎn)換溢價(jià)率20%，債券持有人可按季選擇將債券轉(zhuǎn)換為上述權(quán)益類(lèi)公募基金。2014年5月，英國(guó)公司Gold Exchangeable Limited發(fā)行了價(jià)值6000萬(wàn)美元的可交換債，債券以SPDR黃金信托基金為交換標(biāo)的，該只可交換債為歐洲首只以黃金ETF基金為交換標(biāo)的的可交換債。

　　從對(duì)比來(lái)看，我國(guó)境內(nèi)可交換債的市場(chǎng)規(guī)模和種類(lèi)上與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍差距明顯，據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，僅歐洲發(fā)行的可交換債現(xiàn)存市場(chǎng)規(guī)模就高達(dá)390億美元。另一方面，國(guó)外各類(lèi)可交換債的發(fā)行主體多為資金實(shí)力雄厚的投資銀行，未來(lái)如在監(jiān)管層面更多放開(kāi)可交換債的發(fā)行主體以及品種限制，券商或可以在可交換債市場(chǎng)的發(fā)行中發(fā)揮更加積極的作用，成為重要的發(fā)行主體，創(chuàng)新多種形式可交換債，在滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的同時(shí)發(fā)展出一片巨大業(yè)務(wù)空間。