面對(duì)債券市場(chǎng)樂觀情緒發(fā)酵的現(xiàn)狀，近期陸續(xù)發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)事件在提醒投資者：你可以選擇淡忘，但風(fēng)險(xiǎn)從未遠(yuǎn)去。在“缺資產(chǎn)”的當(dāng)下，留一顆“防踩雷”的心眼很必要。

　　按照機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚，但與投資環(huán)境的質(zhì)變尚有距離，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控背景下，信用債投資主要是有所“為”和有所“不為”，加之行業(yè)間個(gè)體間信用分化加劇，更需要提升擇優(yōu)去劣、辨?zhèn)未嬲娴哪芰Α?/p>

　　當(dāng)下，債市投資情緒高漲，機(jī)構(gòu)甚至已“饑不擇食”，而堅(jiān)持有所“不為”、知道何處“不為”是為關(guān)鍵。機(jī)構(gòu)建議，投資者應(yīng)從企業(yè)屬性、行業(yè)特征及外部支持等多維度加強(qiáng)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)甄別，規(guī)避“雷區(qū)”。

　　講出身

　　如何排雷？觀察二重債與天威英利中票的案例，或許會(huì)有所啟發(fā)。二重是國(guó)企，天威英利是民企英利集團(tuán)旗下公司，兩者雖同樣面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)兌付結(jié)果卻大相徑庭。由此引出了中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)“潛規(guī)則”——看“出身”。

　　某券商報(bào)告指出，一般而言，與同評(píng)級(jí)的國(guó)企相比，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人具有資產(chǎn)規(guī)模較小、融資渠道較窄、外部支持較弱、股東風(fēng)險(xiǎn)較大、公司治理較差等風(fēng)險(xiǎn)特征。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭時(shí)，融資渠道和外部支持這兩個(gè)因素是有可能幫助企業(yè)度過信用危機(jī)的唯一手段。整體而言，民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)企確實(shí)具有不可否認(rèn)的劣勢(shì)。進(jìn)一步看，非上市的中小民營(yíng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更差。2014年，接連多只中小企業(yè)集合類債券發(fā)行違約代償事件，足以說明問題。

　　國(guó)企也并非就高枕無憂。年內(nèi)違約的天威債和中鋼債的發(fā)行人就是國(guó)企。研究人士指出，國(guó)企債券的違約風(fēng)險(xiǎn)主要來源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是所在行業(yè)趨勢(shì)性惡化的風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能顯著過剩等趨勢(shì)性惡化，且短期難以扭轉(zhuǎn)，即使是行業(yè)內(nèi)最好的企業(yè)也難逃惡劣影響。因此，“出身”不僅要看企業(yè)屬性，還得考慮行業(yè)屬性。

　　中金公司研究發(fā)現(xiàn)，今年負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整主要以周期性、產(chǎn)能過剩行業(yè)為主，如煤炭、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、化工；中小企業(yè)發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)仍然很多，在行業(yè)下調(diào)次數(shù)排名中位居第一。如果既身處產(chǎn)能過?；驈?qiáng)周期行業(yè)，又屬中小企業(yè)，顯然更值得警惕。

　　論能力

　　值得一提的是，今年以食品飲料為代表的低端消費(fèi)品下調(diào)也較多，前述中票發(fā)行人南京雨潤(rùn)和本金違約的湘鄂債發(fā)行人就處在弱周期行業(yè)，由此證明在經(jīng)濟(jì)下行周期之下，弱周期行業(yè)發(fā)行人的信用尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露也不容忽視。但中投證券認(rèn)為，相對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)而言，弱周期行業(yè)收入、盈利波動(dòng)相對(duì)平緩，使得債券發(fā)行人信用狀況惡化路徑變得更加有跡可循，可通過同行業(yè)比較甄別出品牌競(jìng)爭(zhēng)力下降、公司治理弱或者經(jīng)營(yíng)政策激進(jìn)等經(jīng)營(yíng)隱患較大的發(fā)行人予以提前回避。

　　事實(shí)上，企業(yè)自身資質(zhì)才是償債的首要保障，擇券要論“出身”，更要講“能力”。經(jīng)過對(duì)比和篩選，中投證券發(fā)現(xiàn)三類發(fā)行人可能存在信用風(fēng)險(xiǎn)的“基因”。一類是主業(yè)業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，同時(shí)又面臨短期集中償債壓力的；一類是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在重大瑕疵的發(fā)行人；一類是日常跟蹤難度大的發(fā)行人。中投的研究結(jié)果顯示，在篩選出的這三類需重點(diǎn)防范的發(fā)行人中，絕大部分為AA及以下的低評(píng)級(jí)發(fā)行人。

　　需要指出的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)陰云不散，尾部信用風(fēng)險(xiǎn)自然是關(guān)注重點(diǎn)。不難發(fā)現(xiàn)，近兩年陸續(xù)爆出的風(fēng)險(xiǎn)事件，大多早有端倪，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)積重難返，早已埋下償債隱患。鑒于此，現(xiàn)有“困難戶”的存續(xù)未到期債券可能也是未來的“高危券”。中投證券指出，目前ST湘鄂債、12中富01、11天威MTN2逾期仍未解決；12桂有色MTN1、12舜天債、08二重債等國(guó)企債券雖借助外部力量暫時(shí)解決到期債務(wù)償付問題，但主體經(jīng)營(yíng)狀況未好轉(zhuǎn)，后續(xù)到期債務(wù)仍有違約風(fēng)險(xiǎn)；10英利MTN1、11威利MTN1、12龍煤控MTN1、12鄂華研、12吉蘭泰MTN1等瑕疵券即將到期，屆時(shí)本息償付情況堪憂。

　　看增信

　　如果發(fā)行人靠自身或股東力量也無法挽救違約，那么增信措施可能是對(duì)債權(quán)人最后一道保障。一般而言，擔(dān)?？梢越档蛡倪`約概率；抵押可以降低債券的違約損失率。不過，具體情況也需要具體分析。近年來隨著信用事件多發(fā)，擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)也在積聚。一般認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)第三方擔(dān)保整體優(yōu)于資產(chǎn)抵押。

　　綜合來看，從評(píng)級(jí)特征上，AA-級(jí)及以下等級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；從企業(yè)屬性上看，民企債券風(fēng)險(xiǎn)總體高于同評(píng)級(jí)國(guó)企；從行業(yè)屬性上看，強(qiáng)周期或產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)需高度警惕；從外部支持上，缺少增信措施，且股東等外部支持較弱的債券更易發(fā)生違約。如果發(fā)行人兼具多種風(fēng)險(xiǎn)特征，顯然需要重點(diǎn)防范。