近期債市的一路走牛，寬裕的流動(dòng)性環(huán)境及貨幣寬松預(yù)期的深化，起到了十分關(guān)鍵的作用。分析人士指出，目前債市資金面支撐最大的不確定性因素，仍來(lái)自于人民幣匯率波動(dòng)。考慮到現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間窗口僅是推后，方向卻仍較為確定，未來(lái)債牛前行仍需重點(diǎn)關(guān)注匯率市場(chǎng)波動(dòng)可能給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的沖擊。在當(dāng)前債市投資嚴(yán)重依賴(lài)杠桿套息的背景下，對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需保持警惕。

　　流動(dòng)性托舉債牛仍有匯率隱憂

　　回顧9月下旬以來(lái)債券市場(chǎng)的新一輪上漲，寬松資金面的托舉以及杠桿交易的加大，無(wú)疑是推升市場(chǎng)快速走強(qiáng)的最重要原因。而從流動(dòng)性總量的各方面影響因素來(lái)看，在貨幣政策環(huán)境繼續(xù)明朗的背景下，分析人士指出，與人民幣匯率密切相關(guān)的外部資本流動(dòng)，仍然將會(huì)對(duì)債市持續(xù)走強(qiáng)帶來(lái)較大隱憂。

　　對(duì)于近一個(gè)月來(lái)債市少有的單邊大幅上揚(yáng)，興業(yè)證券等機(jī)構(gòu)指出，9月下旬至今市場(chǎng)長(zhǎng)端利率經(jīng)歷的一輪快速下行，邏輯上主要還是由于流動(dòng)性預(yù)期的顯著改善。一方面，市場(chǎng)對(duì)于短期和整個(gè)四季度央行貨幣政策放松的預(yù)期大幅上升；另一方面，隨著人民幣匯率的企穩(wěn)，各方對(duì)于流動(dòng)性整體外部環(huán)境以及人民幣資產(chǎn)的悲觀預(yù)期也大幅緩和。整體而言，本輪市場(chǎng)的急漲首先是一輪資金推動(dòng)的行情，即流動(dòng)性趨松帶動(dòng)短端利率下行，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)收益率曲線下行。

　　與此同時(shí)，在近期各類(lèi)債券票息收益日漸微薄的情況下，目前投資者也在普遍利用杠桿套息操作放大息差收益空間。分析人士就此指出，該交易模式高度依賴(lài)于市場(chǎng)資金價(jià)格水平的持續(xù)穩(wěn)定低企。因此，流動(dòng)性的持續(xù)寬松不僅是這輪行情的主要驅(qū)動(dòng)力，在目前低票息環(huán)境及市場(chǎng)加杠桿不斷深化的背景下，流動(dòng)性可能出現(xiàn)的波動(dòng)無(wú)疑是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)債市最需要警惕風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　而從流動(dòng)性總量的角度而言，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，在影響流動(dòng)性的主要變量中，貨幣政策態(tài)度明確，而人民幣匯率走勢(shì)仍面臨較大不確定性?？紤]到匯率波動(dòng)對(duì)外匯占款、熱錢(qián)流入和流出的直接影響，本輪由流動(dòng)性寬松托舉起的債券市場(chǎng)牛市，未來(lái)仍需進(jìn)一步考量人民幣匯率的整體走向。

　　匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)料仍需持續(xù)關(guān)注

　　央行日前公布的9月份金融機(jī)構(gòu)全口徑外匯占款數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)外匯占款繼8月大幅下降7238億元后，再度出現(xiàn)高達(dá)7613億元的減少，跌幅創(chuàng)出歷史新高。對(duì)此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，8月中旬人民幣的“新匯改”，是導(dǎo)致外匯占款連續(xù)兩個(gè)月巨額負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。而對(duì)于債券市場(chǎng)的運(yùn)行而言，雖然近期人民幣匯率已初步體現(xiàn)出趨穩(wěn)特征，但匯率市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債市流動(dòng)性環(huán)境的影響，仍將持續(xù)。

　　結(jié)合貨幣政策對(duì)流動(dòng)性總量的調(diào)控，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，目前人民幣匯率趨穩(wěn)，隨著節(jié)假日擾動(dòng)因素的消退，預(yù)計(jì)四季度外匯占款下降速度將較三季度有所放緩。但另一方面，雖然匯改后央行靈活運(yùn)用逆回購(gòu)、MLF、SLO等多種政策工具保持市場(chǎng)的流動(dòng)性合理充裕，帶動(dòng)M2維持高位，但在越來(lái)越臨近年底美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間窗口的情況下，預(yù)期年內(nèi)市場(chǎng)主體仍將保持較強(qiáng)的持匯傾向。整體來(lái)看，年底之前外匯占款壓力依舊較大，貨幣缺口仍有待繼續(xù)對(duì)沖。

　　而在人民幣匯率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響方面，安信證券等機(jī)構(gòu)則進(jìn)一步分析指出，包括央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化、境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)與即期匯價(jià)的走勢(shì)、在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的變化、海外市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期變動(dòng)，未來(lái)都需要予以重點(diǎn)關(guān)注。整體而言，如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率走軟壓力大幅增加，則債券市場(chǎng)短端收益率預(yù)計(jì)將直接承壓，并可能進(jìn)一步使得市場(chǎng)整體做多情緒受到明顯打壓。

　　在人民幣匯率走勢(shì)的積極影響因素方面，分析人士也指出，在當(dāng)前一段時(shí)期貨幣當(dāng)局繼續(xù)為人民幣加入SDR和人民幣國(guó)際化做積極準(zhǔn)備的背景下，人民幣匯率整體水平以及各方對(duì)人民幣債券資產(chǎn)的信心，預(yù)計(jì)也將會(huì)有明顯支撐。

　　人民幣匯率走勢(shì)預(yù)期與新增外匯占款變動(dòng)