在出乎意料地一路飆升之后，債市快牛終于放慢腳步。15日，銀行間市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率債收益率止跌回升，國(guó)債期貨亦自高位回調(diào)。市場(chǎng)人士指出，短期內(nèi)債市進(jìn)一步上行并非不可能，但在市場(chǎng)高亢情緒得到宣泄后，隨著絕對(duì)收益率不斷下降、曲線回歸平坦化、市場(chǎng)杠桿率提高、交易戶獲利籌碼增多，短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也在積累，市場(chǎng)進(jìn)行合理整固的需求在上升，對(duì)短期內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間不宜過(guò)度樂(lè)觀。

　　超長(zhǎng)牛市再傳捷報(bào)

　　三季度末前后，債券市場(chǎng)悄然間走出一波快牛行情，上半年表現(xiàn)不多的利率長(zhǎng)債強(qiáng)勢(shì)突起，帶動(dòng)收益率曲線迅速平坦化下行，10年期關(guān)鍵期限國(guó)債收益率突破了之前久攻不下的3.2%關(guān)口，最低探至3%，逼近2009年以來(lái)低位。

　　國(guó)債期貨先知先覺(jué)，自9月24日以來(lái)連續(xù)十余個(gè)交易日上漲，上漲時(shí)間長(zhǎng)、階段漲幅大、成交顯著放量，積極調(diào)動(dòng)現(xiàn)貨情緒，造就了期、現(xiàn)貨聯(lián)袂上漲的良性格局。數(shù)據(jù)顯示，10月14日，10年期國(guó)債期貨主力合約T1512最高漲至99.245元，連續(xù)4個(gè)交易日改寫(xiě)上市以來(lái)新高；5年期主力合約TF1512一舉破百，最高漲至100.565元，亦刷新歷史紀(jì)錄。

　　雖說(shuō)此輪行情來(lái)勢(shì)洶涌，但事實(shí)上是“天時(shí)、地利、人和”所注定的結(jié)果。其一，當(dāng)前債券身處牛市氛圍，在大類(lèi)資產(chǎn)中仍最被看好。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏弱、貨幣政策趨松、流動(dòng)性持續(xù)穩(wěn)定寬松，意味著利率風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)有限，若經(jīng)濟(jì)更差、政策更松、流動(dòng)性更好，則利率也不無(wú)繼續(xù)下行的可能，在流動(dòng)性、安全性、風(fēng)險(xiǎn)收益比方面，債券仍有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。其二，IPO繼續(xù)暫停、權(quán)益衍生資產(chǎn)稀少，市場(chǎng)缺資產(chǎn)的局面不改，而風(fēng)險(xiǎn)偏好總體不高，資產(chǎn)再配置余溫猶存，加上理財(cái)?shù)葟V義基金負(fù)債成本下行偏慢，等待成本并不低，在債券牛市氛圍中，早投資早受益的觀念愈發(fā)深入人心，積極進(jìn)入債市的資金規(guī)模甚為可觀。新近披露的9月份債券托管數(shù)據(jù)顯示，廣義基金和券商機(jī)構(gòu)繼續(xù)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，尤其是以銀行理財(cái)為首的廣義基金類(lèi)機(jī)構(gòu)全然是瘋狂掃貨的架勢(shì)，當(dāng)月債券資產(chǎn)增倉(cāng)量飆至8000億元的天量。其三，在機(jī)構(gòu)入場(chǎng)意愿高漲的同時(shí)，隨著季末效應(yīng)消退、美元升息預(yù)期減弱、外匯市場(chǎng)走穩(wěn)，銀行體系流動(dòng)性恢復(fù)寬裕，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期恢復(fù)樂(lè)觀，進(jìn)一步打消了投資者的顧慮。其四，自月初開(kāi)始，9月份及三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟(jì)并無(wú)明顯起色、消費(fèi)品價(jià)格漲勢(shì)重新放緩，而工業(yè)品通縮形勢(shì)嚴(yán)峻，加之市場(chǎng)對(duì)GDP破7有一定預(yù)期，也為市場(chǎng)發(fā)動(dòng)一輪行情提供了契機(jī)。

　　在品種方面，此輪行情以中長(zhǎng)期利率債為主，一則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)弱勢(shì)運(yùn)行預(yù)期成為共識(shí)，長(zhǎng)債利率在上半年持續(xù)盤(pán)整后，存在下修空間；二則是四季度，長(zhǎng)期限國(guó)債、政策債凈供給壓力下降，供需關(guān)系存在改善預(yù)期，一級(jí)招投標(biāo)容易點(diǎn)燃二級(jí)行情；三則是信用債利差偏低，愈發(fā)受到詬病，加之近期風(fēng)險(xiǎn)事件較為密集，凸顯利率債相對(duì)投資價(jià)值。

　　短端漸成羈絆

　　市場(chǎng)人士指出，在“天時(shí)、地利、人和”格局中，投資戶配置熱情釋放，交易戶跟風(fēng)助漲，因此推動(dòng)債市收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)快速下行。短期內(nèi)債市進(jìn)一步上漲并非不可能，但是鑒于階段漲幅較大、持續(xù)時(shí)間已長(zhǎng)、市場(chǎng)整體杠桿率已高，且債券期限利差大幅收窄，長(zhǎng)債已處階段高位，市場(chǎng)也需要合理的整固休整，對(duì)短期內(nèi)收益率繼續(xù)下行的空間不宜過(guò)度樂(lè)觀。

　　15日，債市早盤(pán)延續(xù)前日午后回調(diào)勢(shì)頭，10年期國(guó)債一度成交至3.10%，后重新回落至3.06%左右，與前日尾盤(pán)相當(dāng)。期貨市場(chǎng)上，5年期和10年期國(guó)債主力合約早盤(pán)均低開(kāi)低走，后收斂跌幅，但收盤(pán)均錄得小幅下跌，終結(jié)“十連漲”行情。從盤(pán)面上看，債市上漲步伐已有所放緩，短線休整預(yù)期漸趨上升。

　　目前債市最主要的問(wèn)題是絕對(duì)收益率已低。10月14日，銀行間10年期國(guó)債收益率最低觸及3%，上次10年國(guó)債收益率在3%以下還是2009年初。申萬(wàn)宏源債券分析師指出，目前的國(guó)債收益率可能也低于很多銀行的綜合資金成本，配置價(jià)值非常有限。實(shí)際上，債券合理的收益率范圍最終與配置機(jī)構(gòu)的資金綜合成本有關(guān)。從這個(gè)角度，當(dāng)前國(guó)債收益率的水平恐怕已經(jīng)處于配置價(jià)值區(qū)間的下限區(qū)域了。

　　一位股份行交易員也向記者表示，若以存款利率等傳統(tǒng)渠道資金成本考核，目前債券收益率顯然偏低，理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)邊際投資收益可能是負(fù)的，當(dāng)然，今年債券市場(chǎng)的一個(gè)突出變化是，銀行間流動(dòng)性寬裕，回購(gòu)融資成本較低，債券投資機(jī)構(gòu)利用貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)行主動(dòng)債券資產(chǎn)配置的現(xiàn)象較明顯，但即便以回購(gòu)融資成本衡量，目前利率長(zhǎng)債的息差空間也已不高。近期雖然資金面寬松，但回購(gòu)利率下行穩(wěn)定，長(zhǎng)債與回購(gòu)利率及短債利率的利差大幅壓縮，短端利率若不能有效下行，終將成為行情的羈絆。

　　機(jī)構(gòu)人士表示，當(dāng)利率身處階段低位后，市場(chǎng)本身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就可能上升，而這一輪行情漲幅較大，積累的獲利籌碼較多，且以理財(cái)、基金、券商等機(jī)構(gòu)為主，這類(lèi)機(jī)構(gòu)在成本約束和盈利壓力影響下，交易頻繁、流動(dòng)較快，助漲亦助跌。值得一提的是，今年權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不俗，隨著債券收益率進(jìn)一步走低，投資股市的機(jī)會(huì)成本更低，即便是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，也可能促使資金出現(xiàn)邊際上的回流。

　　前述申萬(wàn)宏源分析師就表示，利率債收益率在短期內(nèi)的快速下行令人鼓舞，但市場(chǎng)需要一些時(shí)間的震蕩來(lái)鞏固當(dāng)前的收益率水平，階段性交易盤(pán)平倉(cāng)還可能帶來(lái)收益率的上行壓力，不過(guò)該分析師也指出，在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性較強(qiáng)的情況下，收益率的上行風(fēng)險(xiǎn)有限。鄞州銀行債券交易員段蘇也表示，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞下行，中國(guó)正在步入低利率時(shí)代，利率降低是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但并不意味著會(huì)一步到位降至最低，中間走勢(shì)可能會(huì)有所反復(fù)。