近兩月，隨著資金持續(xù)流入固定收益市場，債市走出了一波從信用到利率的輪動行情。與此同時，城投債信用利差以及城投與產(chǎn)業(yè)債的跨品種利差也已經(jīng)接近或跌破歷史低點，其中評級AA+及以下城投與產(chǎn)業(yè)利差轉(zhuǎn)負，目前普遍在-5至-10bp的區(qū)間。今年以來，城投與產(chǎn)業(yè)利差持續(xù)收縮，其中有債市整體行情的推動，也有城投公司再融資政策放松以及信用基本面改善等原因。城投與產(chǎn)業(yè)債的利差可能已經(jīng)進入新常態(tài)，將長期維持低位，后期或有繼續(xù)壓縮的空間。

　　2008年以來，觀察城投與產(chǎn)業(yè)債的利差，大部分時候都是在均值水平上下20bp的區(qū)間內(nèi)波動。只有兩段時期利差明顯走高，觸發(fā)事件之一是2011年城投債危機，二是2014年底中證登“黑天鵝”事件以及之前的“43號文”。這兩段利差走擴的背后邏輯雖然都是對于城投基本面的擔憂，但也有所區(qū)別。第一段是滇公路等事件導(dǎo)致的違約風險的擔憂，而第二段是對于地方政府再融資以及城投企業(yè)債在交易所失去質(zhì)押屬性后導(dǎo)致機構(gòu)被動去杠桿的擔憂。這些因素在未來會怎樣影響城投與產(chǎn)業(yè)債券的相對價值呢？

　　信用基本面方面，城投與產(chǎn)業(yè)利差走擴的邏輯無非就是城投發(fā)行人相較于產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的惡化。2012年以來，我國經(jīng)濟增速放緩，一方面是因為長周期下中國潛在增長率的放緩，另一方面也由于出口回落、消費不足等結(jié)構(gòu)性因素，而這些因素到目前為止沒有看到顯著好轉(zhuǎn)的跡象。最近公布的8月PMI和央行二季度調(diào)查問卷也側(cè)面印證了企業(yè)經(jīng)營不佳，基本面疲軟的狀況。

　　短期來看，托底經(jīng)濟更加需要通過中央政府加杠桿的方式實現(xiàn)，而中國式的地方政府債務(wù)重組不僅能夠防范債務(wù)風險，還能夠有效降低地方利息支出的負擔、騰挪財政收支，緩解城投企業(yè)再融資風險、提升市場對于城投債的風險偏好。反觀產(chǎn)業(yè)債，我國產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體以周期性公司居多，在周期向下、產(chǎn)能過剩、加上銀行不良率攀升引發(fā)惜貸的背景下，行業(yè)信用利差有趨勢性走擴的壓力。

　　質(zhì)押政策方面，自2014年底“黑天鵝”事件之后，杠桿操作的機構(gòu)最關(guān)心的恐怕就是城投企業(yè)債的質(zhì)押問題了。今年，可質(zhì)押城投和公司債下行幅度遠超一般企業(yè)債，8月，AA+評級15閩高速公司債發(fā)行利率在3.53%，比相同資質(zhì)不可質(zhì)押城投債低70-80bp，可見如果恢復(fù)質(zhì)押功能(哪怕質(zhì)押率降低)，城投債會變得更受歡迎。隨著2015年地方政府債務(wù)限額的公布，料想地方政府債務(wù)的甄別工作可能已進入尾聲，考慮到中證登對于城投質(zhì)押暫時只有過渡性的政策安排，未來應(yīng)該會有一個完整而合理的城投企業(yè)債質(zhì)押方案出臺。個人認為，目前市場對于城投企業(yè)債不能質(zhì)押的屬性已經(jīng)充分定價了，所以從邊際上來說，今后任何關(guān)于城投質(zhì)押的政策出臺都可能構(gòu)成進一步的利好。

　　從以上的分析可以看出，城投相比產(chǎn)業(yè)債，整體的信用環(huán)境是在轉(zhuǎn)好的，再融資政策松綁以及可能的城投企業(yè)債質(zhì)押政策“彩蛋”都有助于兩者利差維持低位，城投與產(chǎn)業(yè)債的利差大概率已經(jīng)進入新常態(tài)。(本文僅代表作者個人觀點)