7月以來，在股市劇烈震蕩、牛市預(yù)期降溫的背景下，債券市場(chǎng)走出一波靚麗的收益率下行行情，各評(píng)級(jí)各期限信用利差全線收窄，利率債收益率整體上也曾出現(xiàn)超過20bp的下行。隨著信用利差收窄至歷史較低水平、股市劇震后回穩(wěn)，債市走牛的勢(shì)頭能否持續(xù)變得引人關(guān)注。本周央行大幅調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)、完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，也為包括債市在內(nèi)的大類資產(chǎn)市場(chǎng)帶來了新的變數(shù)。

　　7月以來債市走牛的首要驅(qū)動(dòng)力是資金在大類資產(chǎn)間的流向發(fā)生重大變化。股市劇烈震蕩、IPO暫停以及一系列臨時(shí)的救市舉措使得資金對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的偏好下降。由于資產(chǎn)配置渠道的匱乏以及避險(xiǎn)的需要，大量資金流向債市，特別是靜態(tài)收益率相對(duì)較高的信用債市場(chǎng)。信用債特別是公司債市場(chǎng)熱得發(fā)燙并可能至少局部呈現(xiàn)高估值的泡沫化特征，諸如恒大等不少房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)從中受益匪淺。相對(duì)來說，由于絕對(duì)收益率較低等因素影響，中長(zhǎng)端利率債的下行幅度有限，10年期國(guó)開債仍盤亙?cè)?.9%附近。

　　隨著信用利差的持續(xù)收窄，信用債的牛市若要維持，要么需要同期限的利率債收益率下行從而為信用債收益率下行拓展空間，要么需要融資成本進(jìn)一步下降以及信用利差進(jìn)一步降低?？紤]到信用利差水平已經(jīng)很低而貨幣市場(chǎng)融資利率下行乏力，信用利差進(jìn)一步下行空間并不大。因此，若無利率債特別是中長(zhǎng)久期利率債的下行，信用債牛市很難維持，拐點(diǎn)不會(huì)很遠(yuǎn)。反觀中長(zhǎng)久期利率債，今年基本走過了一個(gè)箱體震蕩的行情，估值相對(duì)合理，低位的信用利差更凸顯了利率債的相對(duì)價(jià)值。

　　在走過6月底7月初的劇烈震蕩歷程后，近期股票市場(chǎng)相對(duì)企穩(wěn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步下降，未來有可能出現(xiàn)階段性、結(jié)構(gòu)性的反彈。前期股市震蕩引發(fā)的避險(xiǎn)需求對(duì)債市的邊際利好減弱，并可能階段性壓制債市，但資金大規(guī)?；亓鞴善笔袌?chǎng)的可能性不大。上半年大量資金流入股市是通過杠桿的形式實(shí)現(xiàn)的，而經(jīng)歷了各類高杠桿配資導(dǎo)致的亂象后，無論是監(jiān)管部門和投資者都會(huì)對(duì)股票投資杠桿的使用更為審慎。監(jiān)管部門更是逐步封堵場(chǎng)外配資等方面的漏洞、大力規(guī)范杠桿的使用，這就極大地降低了短期內(nèi)再度出現(xiàn)資金從其他資產(chǎn)市場(chǎng)如火如荼流向股市的可能性。另外，資金大規(guī)模持續(xù)流向股市需要持續(xù)而全面的賺錢效應(yīng)。但一輪牛市后很難這么快就掀起另一輪牛市。在內(nèi)外部環(huán)境仍存在諸多變數(shù)的情況下，股市的行情更多是階段性和高度分化的行情，這類行情的資金吸引能力有限。

　　人民幣匯率的震蕩為債市在內(nèi)的大類資產(chǎn)走勢(shì)帶來了新的變數(shù)。匯率的變動(dòng)影響所有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)。匯率的高波動(dòng)率會(huì)在短期內(nèi)加大市場(chǎng)對(duì)人民幣定價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期紊亂，并刺激短端貨幣市場(chǎng)資金的緊張情緒。但從中期看，隨著人民幣匯率中間價(jià)更加順應(yīng)即期匯率的變動(dòng)，是匯率市場(chǎng)化的內(nèi)在需要。在人民幣匯率調(diào)整可控的前提下，匯率彈性加大會(huì)為央行利率政策提供更高的自由度，便于央行用好利率工具來化解境內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、實(shí)際利率高企等突出問題。因此，中期看，只要匯率相對(duì)可控，那么人民幣匯率彈性擴(kuò)大在中期對(duì)債市并非利空。

　　總的來說，由于近期市場(chǎng)環(huán)境較為復(fù)雜、一些信用類債券性價(jià)比下降，債市的波動(dòng)性預(yù)計(jì)增大；但銀行等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置選擇的受限使得其對(duì)債券的需求仍然存在，信用利差的收窄制約了信用債的空間，中長(zhǎng)久期利率債性價(jià)比相對(duì)較高，且對(duì)下一階段債市走勢(shì)的演化更為關(guān)鍵。