股市救市政策出臺(tái)后，債券收益率快速下行，10年期國開債下行20BP左右。究其原因，一方面是因?yàn)槎唐谑袌霰茈U(xiǎn)情緒推動(dòng)，另一方面也有資金回流債市的因素，比如打新基金等資金的配置力量。短期來看，債券市場會(huì)比較樂觀一些，存在交易性的機(jī)會(huì)，主要品種可以關(guān)注流動(dòng)性較好的高等級或中短期債券。但是從中期的角度分析，債市投資仍需謹(jǐn)慎。

　　在資金面依然寬裕的情況下，隨著企業(yè)盈利的改善，未來權(quán)益類仍將是大類資產(chǎn)中表現(xiàn)較好的資產(chǎn)，而且IPO也只是暫緩，資金短時(shí)間內(nèi)不會(huì)從股市大量轉(zhuǎn)向債市。另外，資金從股市向債市切換的時(shí)間也不確定：目前資金最充裕的打新基金往往會(huì)有優(yōu)先端鎖定期的條款，而且也設(shè)定了不同的贖回費(fèi)率，資金能否很快切換進(jìn)入債市并不確定。因此，分析債市走勢的核心決定因素還是要關(guān)注基本面和政策面。

　　基本面方面，下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)。地方政府并不缺少項(xiàng)目，發(fā)改委去年10月以來批復(fù)了上萬億項(xiàng)目，政府也確定了七大工程包和四類新工程包，隨著債券資金和財(cái)政資金加速補(bǔ)充地方政府的項(xiàng)目資本金，下半年投資增速會(huì)逐漸回升。第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)可能會(huì)持續(xù)好于第二產(chǎn)業(yè)。2010年以來，第二產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)度下降，第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)度提升，統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)PMI、第三產(chǎn)業(yè)用電量等指標(biāo)都說明目前第三產(chǎn)業(yè)的增長還比較好。因此，預(yù)計(jì)下半年GDP會(huì)逐步回升，全年實(shí)現(xiàn)7%左右增長的壓力較小，CPI也將回升。明年上半年經(jīng)濟(jì)和通脹還將進(jìn)一步回升。

　　政策方面，目前貨幣政策的力度已經(jīng)足以支持經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，沒有進(jìn)一步放松的必要。資金利率處于低位，貸款利率已經(jīng)是1989年以來的新低，企業(yè)投資動(dòng)力也有望逐步恢復(fù)。根據(jù)央行的研究，貨幣政策時(shí)滯約5-9個(gè)月，財(cái)政政策時(shí)滯約5個(gè)月，今年下半年和明年上半年將是政策效果的集中體現(xiàn)階段。管理層多次表達(dá)了對不希望強(qiáng)刺激而引發(fā)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，6月底的定向降準(zhǔn)和降息主要是應(yīng)對股市風(fēng)險(xiǎn)，所以，未來政策主動(dòng)大幅放松的可能性不大，政策重點(diǎn)會(huì)轉(zhuǎn)向疏導(dǎo)政策傳導(dǎo)渠道。另外，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)下降至2%附近，說明人民幣匯率已經(jīng)處于均衡水平附近，預(yù)計(jì)人民幣會(huì)維持與美元的相對穩(wěn)定，在資本部分自由流動(dòng)的情況下，央行需要放棄部分貨幣政策主動(dòng)權(quán)，因此美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)制約國內(nèi)的放松空間。

　　預(yù)計(jì)下半年債券收益率整體會(huì)有所抬升。首先，從短期債券收益率看，2003年以來，下半年的資金利率大多會(huì)出現(xiàn)抬升，資金利率季節(jié)性的小幅抬升可能會(huì)促使短期債券的收益率出現(xiàn)波動(dòng)。但是在政策仍維持偏寬松的情況下，資金利率上行幅度不會(huì)很大，短期品種仍能獲取一定的持有期收益；其次，中長期債券收益率在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和供給增加的沖擊下將出現(xiàn)一定幅度的反彈。原因是：經(jīng)濟(jì)、通脹和貨幣等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，地方政府置換債券規(guī)模不斷擴(kuò)張，城投債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)明顯放寬，下半年債市的供給也會(huì)明顯增加。

　　建議下半年采取短久期、低杠桿的策略，獲取短期品種的持有期收益；中長期品種保持謹(jǐn)慎，關(guān)注做空機(jī)會(huì)。信用債依然以城投類債券為主，產(chǎn)業(yè)債需要規(guī)避過剩產(chǎn)能和經(jīng)營不善的行業(yè)或企業(yè)。

　　□國海證券 范小陽