5月份以來，境內(nèi)人民幣債券收益率曲線維持平坦化格局，短久期債券收益率總體維持低位而長久期債券維持弱勢震蕩。高企的期限利差與多方面因素有關(guān)，比如新增大量地方政府債券供給和下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能“弱企穩(wěn)”等，也與境外同期美國、德國等長債收益率大幅上行和曲線陡峭化同步。境外利率走勢固然對境內(nèi)債市有一定影響，但在人民幣匯率可控和資本項(xiàng)目仍不能完全自由流動的情況下，境內(nèi)因素仍是人民幣債券市場的主導(dǎo)因素。

　　5月份以來，在德國長期國債利率快速反彈的引領(lǐng)下，美國國債等投資級國債長端收益率出現(xiàn)一輪快速反彈，其中10年期德國國債和10年期美國國債最大上行幅度分別超過80bp和60bp。美、德長久期國債的同步下跌與境內(nèi)長端債券的疲軟幾乎同一時期出現(xiàn)。

　　從中長期看，不可否認(rèn)境內(nèi)外無風(fēng)險收益率之間存在很大關(guān)聯(lián)。如果海外無風(fēng)險利率長期上升，要維持匯率堅(jiān)挺，除了直接干預(yù)外匯市場，通常的做法就是推動境內(nèi)利率水平上升、降低跨境利差。但上述影響更多是中長期的，美、德長債收益率之間的快速傳導(dǎo)機(jī)制在人民幣債券與境外債券之間并不存在，特別是在人民幣債券市場對外開放程度尚有限、資本短期跨境流動仍面臨一些限制的情況下。短期內(nèi)，海外長債收益率的走升對境內(nèi)長端利率的疲軟更多是個外部背景因素，主要是心理層面的影響。

　　導(dǎo)致長久期債券疲軟的主要因素在境內(nèi)。以兩批地方政府債務(wù)置換為代表的債券供給壓力揮之不去，銀行表內(nèi)存款增長緩慢，新壞賬增多，有效信貸需求疲弱，維持凈息差的壓力很大，因此收益相對較低的利率債對很多銀行的吸引力有限。受制于理財市場競爭格局和前期權(quán)益市場投資產(chǎn)品推高理財收益率的影響，銀行表外理財收益率居高不下，標(biāo)準(zhǔn)化債券很難覆蓋其理財產(chǎn)品成本。隨著權(quán)益市場的火爆，非銀投資機(jī)構(gòu)對債券市場的關(guān)注度下降，也促進(jìn)了中長久期債券的疲軟。此外，在經(jīng)濟(jì)有望階段性弱企穩(wěn)的市場預(yù)期下，長端利率也不可避免承受一定壓力。應(yīng)該說，中長久期債券的疲軟有其道理，但風(fēng)物長宜放眼量，從稍長的期限看，長久期債券仍有其價值。

　　從長期看，供給不是決定市場收益率的核心變量，由內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境決定的債務(wù)融資供需格局影響更大。雖然今年債券供給放量，但在三期疊加的經(jīng)濟(jì)下行周期中，社會融資規(guī)模增長乏力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資需求也十分疲弱，因此債務(wù)融資工具的供給壓力更多是結(jié)構(gòu)性的而非總量性的。短期內(nèi)，債券投資者結(jié)構(gòu)和各類投資者面臨的客觀狀況不利于消化供給壓力。但需求層面的格局也是在不斷變化的，其中央行的影響最為重要。

　　短期內(nèi)出現(xiàn)央行QE的可能性極低，但隨著外匯占款萎縮帶來的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式轉(zhuǎn)變，金融系統(tǒng)的負(fù)債只能更多地來源于央行通過降準(zhǔn)或其他主動投放渠道投放的資金，央行也難免更多地以直接或間接的渠道持有對其他存款性公司債權(quán)或?qū)φ畟鶛?quán)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底、通貨膨脹無憂、預(yù)算軟約束主體融資受到抑制而存量債務(wù)可持續(xù)壓力極大的情況下，引導(dǎo)利率債為代表的無風(fēng)險收益率下行對穩(wěn)增長和控風(fēng)險等目標(biāo)具有更重要的作用，央行的貨幣政策大概率保持穩(wěn)中趨松。因此，不必對中長久期債券過于悲觀，靜待風(fēng)來。（本文純屬作者個人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

　　□中信資本 趙巍華