□國海證券 范小陽

　　盡管預(yù)計5、6月份的基本面數(shù)據(jù)還將維持在低位，但當(dāng)前較低的債券收益率已充分反映了悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，下半年隨著積極財政政策的加碼，資金利率中樞將會抬升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將大概率出現(xiàn)持續(xù)的好轉(zhuǎn)，債券收益率反彈的壓力會明顯增加。債券市場即將進(jìn)入調(diào)整期，建議投資者防守為主，保持謹(jǐn)慎。

　　主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)短期內(nèi)還將處于偏弱的狀態(tài)，但下半年將會好轉(zhuǎn)。預(yù)計5、6月份工業(yè)增加值同比增速將保持在6%左右的低位，固定資產(chǎn)投資和貨幣數(shù)據(jù)仍有進(jìn)一步下行的可能，M2仍將維持在10%-11%的區(qū)間，預(yù)計二季度GDP增速勉強(qiáng)維持在7%，不過，下半年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的概率比較大。無論是經(jīng)濟(jì)、投資、通脹還是貨幣數(shù)據(jù)，下半年都將呈現(xiàn)明顯的回升，全年來看，二季度可能是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的低點(diǎn)。

　　未來對經(jīng)濟(jì)的評判需要重視第三產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定表現(xiàn)。從先行指標(biāo)和高頻指標(biāo)看，目前第二產(chǎn)業(yè)改善幅度有限，可以關(guān)注的指標(biāo)是PMI指數(shù)、日均耗煤量、粗鋼表觀消費(fèi)量和南華工業(yè)品指數(shù)等，這些數(shù)據(jù)都還處于偏低的水平。但是市場很可能忽視了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，第三產(chǎn)業(yè)未來可能成為重要的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器。未來需要重視的指標(biāo)包括：服務(wù)業(yè)PMI、第三產(chǎn)業(yè)用電量、消費(fèi)者信心指數(shù)以及郵電業(yè)務(wù)量等等，這些指標(biāo)顯示第三產(chǎn)業(yè)今年以來的發(fā)展始終比較穩(wěn)定。所以，在第二產(chǎn)業(yè)艱難轉(zhuǎn)型期、第三產(chǎn)業(yè)占比提升成為經(jīng)濟(jì)常態(tài)的情況下，管理層對總體經(jīng)濟(jì)的評價可能并不會特別悲觀。

　　物價走勢底部已現(xiàn)、下半年逐步回升仍是基本判斷。5、6月CPI為年內(nèi)次低水平，隨后將逐步回升。預(yù)計5月份CPI同比增幅小幅回落至1.2%左右；PPI同比維持-4.6%左右。目前豬肉價格重回上漲走勢，大宗商品也筑底震蕩，疊加基期因素影響，下半年將逐步回升。

　　貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向注重疏導(dǎo)傳導(dǎo)渠道，財政政策加碼將逐步消耗超儲資金。政治局會議提出疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，近期證監(jiān)會公司債開閘，發(fā)改委企業(yè)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)放寬，融資渠道的打通將使得堆積在銀行體系的流動性找到出口，從而消耗銀行超儲，直接減少銀行間市場流動性和配債資金供給。而且從過去的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，每年第三季度的資金利率往往會比第二季度高一些，因此預(yù)計6月底開始資金利率會有所抬升，年內(nèi)資金最寬松的階段即將過去。

　　債券市場已經(jīng)充分反映了政策樂觀預(yù)期，收益率對利多因素趨于鈍化。5月份資金利率快速下行，央行再次降息，促使收益率快速回落至年內(nèi)低位，二季度經(jīng)濟(jì)偏弱、政策放松的預(yù)期已經(jīng)在收益率中充分反映。從降息后的債市表現(xiàn)看，降息及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走低拉低了短端利率，但長端趨于謹(jǐn)慎，收益率曲線轉(zhuǎn)向陡峭化運(yùn)行，市場對利多因素已經(jīng)鈍化。

　　總的來看，目前債券已經(jīng)充分反映樂觀預(yù)期，下半年資金利率反彈確定性較大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有可能回升，6月份很可能是債券牛市的畢業(yè)季，下半年收益率反彈的風(fēng)險較大，建議投資者轉(zhuǎn)入防守，保持謹(jǐn)慎。