利好兌現(xiàn) 債市不漲反跌

　　2月28日，央行宣布自3月1日起正式下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，市場期待已久的二次降息終于落地。然而，降息后首周債券市場不漲反跌，各期限品種收益率均有不同程度反彈。

　　從收益率曲線變化看，中長端回升幅度較大，短端相對堅挺，期限利差有所擴大，呈現(xiàn)出陡峭化修正的特征。例如，銀行間中債收益率曲線上，截至上周五(3月7日)，1年、3年、5年、7年、10年的關(guān)鍵期限固息國債到期收益率分別報3.06%、3.25%、3.30%、3.34%、3.48%，較前一周五(2月27日)分別上行約1BP、14BP、9BP、10BP、10BP。與此同時，信用債收益率亦跟隨利率債上行，且上行幅度大于利率債，信用利差相應(yīng)擴大。

　　對于上周債市不漲反跌，機構(gòu)紛紛指出，其根本動力來自于資金面和基本面不及預(yù)期背景下，投資者對前期樂觀預(yù)期的修正。在政策利好預(yù)期兌現(xiàn)之后，資金面和基本面成為影響短期債券市場走勢的主要因素。從資金面來看，與往年不同的是，今年春節(jié)后資金面一直處于偏緊狀態(tài)。上周五，銀行間資金利率標(biāo)桿品種——7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為4.84%，較春節(jié)前的最高點4.91%僅下行了7BP，較降息前的2月28日還上漲近1BP。這與前期投資者的樂觀預(yù)期存在不小的偏差，市場上甚至出現(xiàn)了對流動性的悲觀預(yù)期。從基本面來看，月初公布的2月份中采和匯豐PMI指數(shù)雙雙超預(yù)期回升，其中匯豐PMI更是重回榮枯線上方，各項指標(biāo)均有所改善。與此同時，節(jié)后食品的高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，國際原油價格也出現(xiàn)止跌跡象。受此影響，市場對于經(jīng)濟和通脹的看法出現(xiàn)一定的分歧，不再一邊倒地看空經(jīng)濟和物價。

　　此外，興業(yè)證券等機構(gòu)指出，利好出盡導(dǎo)致反彈也是市場常態(tài)，歷史上并不鮮見，上次降息(去年11月下旬)后債券收益率也出現(xiàn)了明顯反彈。而在市場下跌時，獲利盤獲利了結(jié)和交易盤止損等機構(gòu)行為，會進一步加大市場的調(diào)整。

　　經(jīng)濟猶弱 債牛未完待續(xù)

　　經(jīng)過上周的持續(xù)調(diào)整，市場對于債券后市的看多熱情較前期回落了許多。本周一，債券收益率延續(xù)整體上行態(tài)勢，中債銀行間關(guān)鍵期限國債到期收益率分別續(xù)升1BP、1BP、3BP、6BP、1BP。

　　目前，債券市場的短期調(diào)整壓力主要來源于資金面。本周一，銀行間7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率持平在4.85%的較高位置，顯示短期資金面壓力較大。綜合機構(gòu)觀點來看，前期貨幣市場流動性改善不及預(yù)期，主要受到了A股IPO批量發(fā)行、人民幣貶值壓力下資本外流的負面影響。而據(jù)機構(gòu)測算，本周將有23家企業(yè)進行IPO，凍結(jié)資金峰值將在3月12日達到2.2萬億的峰值水平。鑒于當(dāng)前人民幣兌美元即期匯率仍徘徊于年內(nèi)低點附近，金融機構(gòu)外匯占款在此前連續(xù)兩月出現(xiàn)負增長之后，短期內(nèi)可能仍難以快速回升。

　　就經(jīng)濟和通脹基本面而言，研究機構(gòu)對于短期經(jīng)濟走勢雖出現(xiàn)了一些分歧，但“弱經(jīng)濟、低通脹”的基本面組合尚難言就此終結(jié)。海通證券指出，一方面，2月地產(chǎn)汽車龍頭萬科、上汽的銷量均出現(xiàn)負增長，3月上旬主要城市地產(chǎn)銷量、發(fā)電耗煤同比依然負增長，顯示經(jīng)濟依然悲觀；另一方面，節(jié)后食品價格回落，豬價再創(chuàng)新低，預(yù)計2月CPI為0.9%，3月CPI為1.1%，物價通縮風(fēng)險未除。

　　從更長遠視角考慮，經(jīng)濟增速中樞下移已是不爭的事實，這將成為利率長期下行的主要支撐。中信建投證券指出，潛在經(jīng)濟增速中樞的下移將會打破原有經(jīng)濟均衡中經(jīng)濟變量均衡水平，而利率作為經(jīng)濟中的核心變量，源于并決定于企業(yè)利潤率，是利潤率的一部分，隨著潛在經(jīng)濟增速中樞的下移，利率的均衡水平也將下移。

　　此外，中金公司認為，在央行所有的目標(biāo)當(dāng)中，經(jīng)濟穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定、避免通縮風(fēng)險的排位順序仍應(yīng)該是高于倒逼經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)和推動人民幣國際化的。該機構(gòu)指出，目前貨幣市場利率的居高不下抑制了整體綜合利率的下行，進而抑制了經(jīng)濟動能，由于央行目前注入的流動性不足以引導(dǎo)貨幣市場利率下降，后續(xù)需要進一步降準(zhǔn)釋放更多資金來化解。

　　中金公司表示，債券市場盡管短期內(nèi)迎來調(diào)整，但由于貨幣條件指數(shù)仍在下滑，整體貨幣還沒有有效放松，經(jīng)濟企穩(wěn)回升仍為時尚早，債市的牛市尚未走完。

　　寬松可期 短端首當(dāng)其沖

　　由此來看，當(dāng)前債市處于一個較為尷尬的境地。一方面，經(jīng)濟、通脹基本面形成的債市中長期走牛基礎(chǔ)尚存；另一方面，在3月初剛剛降息之后，短期內(nèi)進一步博放松的動力不足，資金利率高企仍在一定程度上制約著債券收益率下行。

　　不過，從長期慢牛思路考慮，當(dāng)前資金面緊張造成的市場波折，可能恰恰給債券投資者提供了從容選擇和配置的機會。事實上，3月份資金面改善的條件正在逐漸成熟。興業(yè)證券指出，對資金面不必過于悲觀。一是春節(jié)期間提現(xiàn)的現(xiàn)金在3月份將全部回流，緩解銀行資金和存款壓力；二是3月財政存款投放規(guī)模季節(jié)性超過3000億元；三是央行穩(wěn)定人民幣匯率的力度增加，匯率穩(wěn)定將緩解資金流出壓力。綜合來看，3月份超儲率可能回到3%附近，在近段時間的過度悲觀后，資金面反而可能出現(xiàn)超預(yù)期的寬松。

　　中金公司進一步指出，對于債券投資者而言，唯一的障礙是目前仍偏高的貨幣市場利率，但這個最終會在央行加大放松力度的情況下得到解決，因此，不建議投資者大幅降低債券倉位。

　　就券種選擇而言，從受益于資金面改善和貨幣市場利率下行的角度考慮，加上當(dāng)前期限利差仍處于歷史低位，而長端利率已經(jīng)反映了較多的寬松預(yù)期，短端品種相對更受到當(dāng)前多數(shù)市場觀點的青睞。上周以來短端品種表現(xiàn)相對堅挺、調(diào)整幅度明顯小于中長端，已經(jīng)反映出投資者縮短久期的傾向。