□南京銀行金融市場(chǎng)部

　　春節(jié)過(guò)后，資金面并未如市場(chǎng)預(yù)期的一樣“春風(fēng)送暖”。雖然等到了期盼已久的降息，但面對(duì)大量公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)到期，央行OMO操作數(shù)量顯得較為謹(jǐn)慎。缺少資金投放配合的信號(hào)引導(dǎo)并未給債市帶來(lái)太多利好，現(xiàn)券收益率反而在交易盤獲利了結(jié)壓力下小幅企穩(wěn)。目前市場(chǎng)在高企的貨幣市場(chǎng)利率和相對(duì)樂(lè)觀的寬松預(yù)期之間矛盾糾結(jié)，債券收益率與資金成本持續(xù)倒掛，債牛行情能延續(xù)多久值得探討。

　　首先，10年國(guó)債收益率與CPI同比增速密切相關(guān)。今年1月份CPI僅為0.8%，2月份料將處于1%以下的低位，是支撐國(guó)債收益率降至低位的重要理由。但展望后市，原油價(jià)格階段性見(jiàn)底，后續(xù)CPI可能將跟隨基數(shù)逐步走高，大幅走低甚至轉(zhuǎn)負(fù)的概率較小，從而也給10年國(guó)債收益率下行構(gòu)成制約。

　　其次，貨幣市場(chǎng)利率高企是當(dāng)前債券利率下行最大掣肘。貨幣市場(chǎng)資金利率高低直接影響交易盤參與熱情和機(jī)構(gòu)杠桿率。2006年以來(lái)，關(guān)鍵期限的國(guó)債收益率與銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率之間的利差均值分別為-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。而從去年四季度至今，雖然央行已經(jīng)進(jìn)行兩次全面降息，一次全面降準(zhǔn)，但貨幣市場(chǎng)資金利率卻不降反升。目前R007位于4.5%以上的高位，與債券尤其是利率債之間全面倒掛。降息后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作也令市場(chǎng)失望。我們認(rèn)為短期內(nèi)央行并不希望貨幣市場(chǎng)有過(guò)多流動(dòng)性，一方面倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)另一方面也擔(dān)心降低利率后套利套匯盤一起加速撤離，造成境內(nèi)資本外流加劇。因此，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格難以看到明顯下降。

　　由于央行通過(guò)抬高貨幣市場(chǎng)利率來(lái)倒逼銀行降杠桿的行為有效性存疑，不排除后續(xù)央行被迫再度投放流動(dòng)性壓低利率的可能，因此中期來(lái)看貨幣市場(chǎng)利率有望逐步回落。不過(guò)，目前10年國(guó)債在3.40%的位置，用利差均值倒算的R007中樞預(yù)期在2.64%，較現(xiàn)在低200BP，未來(lái)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的難度較大。

　　第三，由于銀行是國(guó)債主要配置力量，銀行綜合負(fù)債成本也對(duì)10年國(guó)債底部構(gòu)成制約。2011年以來(lái)，10年國(guó)債的底部從來(lái)都沒(méi)有突破過(guò)商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本，甚至沒(méi)有低于過(guò)城商行的資金成本，與平均綜合成本利差均值為149BP。利差最小的時(shí)候是2012年三季度，對(duì)應(yīng)的是當(dāng)年貨幣政策年內(nèi)兩次降準(zhǔn)、兩次降息，貨幣環(huán)境極為寬松，10年國(guó)債最低收益率高于16家上市銀行平均負(fù)債成本89BP。

　　去年三季度上市銀行綜合負(fù)債成本為2.46%，之后進(jìn)行過(guò)兩次降息，第一次降息后各家銀行紛紛將存款利率一浮到頂，實(shí)際成本并未降低。第二次降息采用的是對(duì)稱降息，存款加權(quán)平均利率即使一浮到頂依然較降息前低3.25BP(根據(jù)存款期限結(jié)構(gòu)加權(quán))。而且從降息后各家銀行反應(yīng)來(lái)看，此次降息后不少機(jī)構(gòu)并未將存款利率一浮到頂，反映在資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)格普遍下沉的宏觀背景下，部分銀行不得不被迫降低負(fù)債成本。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率高企也對(duì)綜合負(fù)債成本產(chǎn)生有所抬升。今年以來(lái)R007平均利率為4.32%，較2014年三季度抬升77BP，假設(shè)存款加權(quán)利率降4BP，銀行存款/同業(yè)負(fù)債比例為4:1，則粗略估算目前銀行綜合負(fù)債成本較去年三季度上升了9BP。如果按照2012年時(shí)的最窄利差，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率底部應(yīng)在3.44%。

　　綜上所述，從成本角度來(lái)看，當(dāng)前3.40%的10年國(guó)債收益率已經(jīng)透支較多寬松預(yù)期，下行空間已較為有限。后續(xù)央行繼續(xù)降息的空間有限。第一，經(jīng)過(guò)兩次降息后，當(dāng)前名義利率已經(jīng)處于歷史較低的位置。而原油價(jià)格階段性筑底、大宗商品價(jià)格底部趨穩(wěn)，通縮形勢(shì)進(jìn)一步大幅惡化可能性較低。第二，如果繼續(xù)多次降息，銀行信用擴(kuò)張動(dòng)力將受到制約。第三，美國(guó)隨時(shí)升息留給我們放松窗口期不多，而短期內(nèi)連續(xù)多次降息會(huì)對(duì)匯率造成較大壓力。從對(duì)沖外占流出造成的資金缺口和對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力考慮，降準(zhǔn)可能性較大，但貨幣市場(chǎng)資金利率可能難以回到去年低點(diǎn)，利率市場(chǎng)化背景下銀行綜合負(fù)債成本下降也十分緩慢。在此情況下，短期來(lái)看10年國(guó)債收益率下行空間較小，突破2012年最低3.24%的概率較低。不過(guò)，中期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，不排除央行引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下降的可能性。