□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　14烏國投與14天寧債的政府專項債務資格被取消，成為信用債市場上繼“中證登收緊回購門檻”后的又一大黑天鵝事件。從中不難發(fā)現(xiàn)，中央特別是財政部對地方政府債務認定口徑之嚴格。

　　雖然無心，但已傷心。這兩起事件之后，有投資者對地方政府表示出極大的不信任，但我們認為，這兩起事件都在投資者進場前暴露，說明涉事融資平臺與相關承銷機構還是有一定責任心，并沒有故意為之。不過，這兩起事件仍然深深傷害了投資者對城投債的偏愛。加上此前中證登新規(guī)引發(fā)的調(diào)整，城投債收益率已大幅上行，目前AA級城投債信用利差已擴大至今年7月水平。

　　等待鳳凰涅槃。目前資金面緊張、城投債黑天鵝事件頻繁，加之年底將至，預計眾多機構將對城投債繼續(xù)減倉。但在調(diào)整之后，明年城投債依然還有投資機會。

　　首先，明年傳統(tǒng)城投債供給少，資質(zhì)較今年提升。目前城投債發(fā)行條件愈發(fā)嚴格，12月初交易商協(xié)會對募集資金用途等方面有進一步的要求，明年上半年能發(fā)行的同等級債券的品質(zhì)較今年發(fā)行的要好。而且從目前情況來看，明年傳統(tǒng)城投債供給僅4000億元，甚至更少。

　　其次，明年貨幣政策更加注重松緊適度，預計資金面整體平穩(wěn)，息差收入可保證。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議要求，明年依然執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但具有更大靈活性。再次降息降準已經(jīng)沒有障礙，預計明年平均7天回購利率在3%左右，當城投債收益率上行至7%或8%以上時，息差空間還是比較可觀的。因此，一旦城投債調(diào)整到位，依然具有投資價值，可以期待鳳凰涅槃時機出現(xiàn)。

　　人棄我取，從未納入政府債務的債券中獲取超額收益。在本輪債務甄別中，大眾的投資邏輯是，納入政府性債務的城投債收益率有進一步下行空間，而未納入政府性債務的城投債收益率將企穩(wěn)回升。而我們認為，如果想要獲得超額收益，應該看得更遠。應從未納入政府債務的債券中尋覓機會。從一開始，我們就沒有懷疑過城投債的償還問題，只是解決的路徑更加復雜，過程更加難熬。如果投資者缺少流動性，建議不再持有城投債；如果流動性壓力不大，建議繼續(xù)關注城投債。目前影響城投債收益率的只是不斷出現(xiàn)的黑天鵝事件，而最終影響城投債償還的依然是地方政府財力。因此，更應關注地方財政實力較強區(qū)域中未納入政府性債務的城投債。

　　當大眾對城投債摒棄的時候，更是精明的投資者入場尋覓機會的良機。當然，調(diào)整還未結(jié)束，但尋覓已可以開始。