債券投資出現(xiàn)新常態(tài)

　　中國(guó)證券報(bào)：為什么融通通瑞基金能這么快達(dá)到目標(biāo)收益？

　　韓海平：今年我們對(duì)債市相對(duì)比較樂觀，杠桿放得比較高，投資也相對(duì)積極，所以業(yè)績(jī)比較好。融通通瑞能這么快觸發(fā)的原因主要有3個(gè)：一是管理比較得當(dāng)，二是風(fēng)險(xiǎn)控制做得比較好，三是市場(chǎng)比較配合。其實(shí)今年的債券市場(chǎng)并不是一直在漲，7月份曾出現(xiàn)過非常明顯的調(diào)整，但即使是在調(diào)整期，融通通瑞的回撤也比較小，從成立到觸發(fā)只有9個(gè)工作日凈值出現(xiàn)下跌，最大回撤只有10個(gè)BP。對(duì)于融通通瑞基金來說，回撤比較小的原因是我們的投資策略得當(dāng)。當(dāng)時(shí)在建倉(cāng)時(shí)，策略是稍短一點(diǎn)的久期，控制在1至3年，同時(shí)放了比較高的杠桿，在這樣的條件下，不管市場(chǎng)怎樣變化，實(shí)現(xiàn)觸發(fā)的目標(biāo)都是比較穩(wěn)妥的。

　　中國(guó)證券報(bào)：你在過去一年債券投資方面有哪些心得？

　　韓海平：今年主要是經(jīng)歷了一波前所未有的債券牛市。我曾經(jīng)經(jīng)歷過3波債券牛市，今年是最大的一波。從投資哲學(xué)上講，利率是有周期的，從中長(zhǎng)期來看，這波牛市有均值恢復(fù)的效果。我們不妨回過頭來看，去年四季度的時(shí)候，債券的收益率非常高，已經(jīng)顯示出比較強(qiáng)的投資價(jià)值，當(dāng)時(shí)我對(duì)今年的市場(chǎng)價(jià)值就很看好，現(xiàn)在來看也印證了這一點(diǎn)。債券投資比較重要的一點(diǎn)是要克服恐懼心理，不能被短期的情緒所左右。

　　以前大家都說，債券市場(chǎng)是3年一個(gè)周期，一年牛、一年平、一年熊。四季度買債，第二年的二季度賣債，而今年這個(gè)規(guī)律已經(jīng)被顛覆。除了7月份出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整之外，今年一路下來都是氣勢(shì)如虹的漲幅。為什么市場(chǎng)出現(xiàn)這樣的變化呢？我認(rèn)為是債券投資出現(xiàn)了新常態(tài)，這主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

　　首先，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的改變。因?yàn)椤胺菢?biāo)”資產(chǎn)投資受到限制，今年銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模擴(kuò)張得非常快，對(duì)債券的需求大增，導(dǎo)致投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化；第二，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)與過去十年的節(jié)奏有很大的不同。以前經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，很快會(huì)出臺(tái)政策刺激經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)快速反彈，債券收益也會(huì)調(diào)整，導(dǎo)致收益率上得快，下得也很快。但現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)尋底的過程，宏觀政策更強(qiáng)調(diào)改革，各種穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策相對(duì)平緩，整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也比較平緩。由于經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌期，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、政府的貨幣政策、財(cái)政政策都發(fā)生了變化，我們需要對(duì)投資的分析方法有一個(gè)全新的認(rèn)識(shí)；第三，未來幾年我們要適應(yīng)比較中等的利率環(huán)境。同比來看，PPI連續(xù)3年都是負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)品價(jià)格處于通縮的狀態(tài)，而現(xiàn)在企業(yè)貸款加權(quán)平均利率水平在7%左右，與現(xiàn)有的GDP增速不符，凸顯出融資成本偏高。未來貸款利率會(huì)有一個(gè)向下走的過程，這樣才有利于企業(yè)逐步去產(chǎn)能和降低杠桿水平。

　　近年來，公募基金行業(yè)創(chuàng)新試水之舉層出不窮，但成功者寥寥。融通基金選擇用目標(biāo)觸發(fā)式基金突圍大資管時(shí)代，創(chuàng)造了一種全新的基金行業(yè)生態(tài)。成果如何？時(shí)間給出了答案。作為一只一年目標(biāo)觸發(fā)式債券基金，融通通瑞提前5個(gè)月達(dá)到目標(biāo)收益，轉(zhuǎn)型為融通通瑞債券基金，這也是業(yè)內(nèi)首只提前達(dá)到目標(biāo)收益而觸發(fā)的債券基金。

　　融通基金固定收益部總監(jiān)、融通通瑞基金經(jīng)理韓海平具有十余年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他總結(jié)了3個(gè)原因：管理策略到位，風(fēng)險(xiǎn)控制較好，市場(chǎng)行情判斷準(zhǔn)確。但他同時(shí)提醒投資者，股債雙牛的局面正在過去，未來一年債券投資將進(jìn)入“新常態(tài)”，投資者要逐步適應(yīng)正常的債券收益率水平。

　　未來一年通脹壓力較小

　　中國(guó)證券報(bào)：你對(duì)今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)又如何理解？

　　韓海平：首先是經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入新常態(tài)。官方已經(jīng)表示當(dāng)前的GDP增速較過去十年出現(xiàn)了比較明顯的下降，過去是在10%左右，而今年大概是7%；其次，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來講，2003年至2008年之間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎是出口。2008年至2013年之間，這個(gè)引擎轉(zhuǎn)變?yōu)榈禺a(chǎn)?？偟膩碚f，過去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)主要來源于出口和投資，但現(xiàn)在人口增速已經(jīng)開始下降，地產(chǎn)則進(jìn)入了中長(zhǎng)期的調(diào)整階段，未來會(huì)更注重內(nèi)需、消費(fèi)等方面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也需要升級(jí)；第三，政府經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策也有了變化，更多地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控，突出定向調(diào)控，調(diào)控目標(biāo)逐漸精確化?？傊暧^經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)就是我們要適應(yīng)相對(duì)中低的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，逐步適應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，適應(yīng)財(cái)政政策和貨幣政策上更為平緩的調(diào)節(jié)方式。

　　中國(guó)證券報(bào)：現(xiàn)在美國(guó)退出了QE，但日本又接力，你認(rèn)為未來一年國(guó)內(nèi)通脹的壓力大嗎？

　　韓海平：事實(shí)上，外部的變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響不大，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)主要是由國(guó)內(nèi)的問題決定的，國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)通常與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策聯(lián)系在一起?？梢钥吹降氖?，雖然過去3年國(guó)內(nèi)工業(yè)品的通縮已經(jīng)出現(xiàn)，但CPI還是比較低，所以政府現(xiàn)階段的目標(biāo)主要還是放在調(diào)結(jié)構(gòu)上。

　　通脹要形成主要有兩個(gè)條件，其充分條件是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速要超過它的潛在增速，必要條件則是貨幣要有大規(guī)模擴(kuò)張。目前來看，GDP的實(shí)際增速就在潛在增速附近的水平，兩者之間并沒有產(chǎn)生比較大的缺口，沒有通脹產(chǎn)生的充分條件。貨幣增速控制得也比較好，保持在13%左右，相對(duì)來說必要條件也不具備。由于這兩個(gè)條件都不具備，我認(rèn)為明年通脹會(huì)保持在比較低的水平。

　　現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)比較平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)有下行的壓力，但結(jié)構(gòu)在調(diào)整中。我認(rèn)為未來有一個(gè)新變化，就是2015年新預(yù)算法要實(shí)施，屆時(shí)地方政府要逐漸開始清理地方融資平臺(tái)，地方政府的融資能力會(huì)受到限制，這樣看來有一點(diǎn)“緊財(cái)政”的效果，那么貨幣政策上預(yù)計(jì)會(huì)適度保持寬松，這樣金融系統(tǒng)才能平穩(wěn)地運(yùn)作。政策是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，政府出臺(tái)的每一個(gè)政策實(shí)際上都是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)導(dǎo)致的。我們正處于利率市場(chǎng)化的過程中，銀行理財(cái)發(fā)展得比較多，存款利率相對(duì)做得比較好，但目前的貸款利率和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是不相適應(yīng)的，確實(shí)存在企業(yè)融資難融資貴的狀況，貸款利率應(yīng)下降。

　　韓海平：CFA，F(xiàn)RM，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、管理科學(xué)和計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)雙學(xué)士，11年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具有證券從業(yè)資格。2003年10月至2007年4月在招商基金管理有限公司工作，從事數(shù)量化投資策略研究工作；2007年5月至2012年9月在國(guó)投瑞銀基金管理有限公司工作，歷任高級(jí)研究員、基金經(jīng)理、固定收益組副總監(jiān)；2012年9月加入融通基金管理有限公司。現(xiàn)為融通基金固定收益部總監(jiān)，同時(shí)任融通債券、融通通泰保本混合、融通通福分級(jí)債和融通通瑞一年目標(biāo)觸發(fā)式債券基金經(jīng)理。

　　看好三類債券產(chǎn)品

　　中國(guó)證券報(bào)：你對(duì)今年年底及2015年的債市怎么看？

　　韓海平：整體上來看，未來整個(gè)債券市場(chǎng)的投資環(huán)境相對(duì)中性平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)因素不是很大。但是，我想提示一點(diǎn)，大家對(duì)未來一年債券投資的回報(bào)預(yù)期要下降，明年資本利得的收益會(huì)比今年少。

　　目前制約經(jīng)濟(jì)的最大因素仍然是房地產(chǎn)。雖然今年9月30日以后，中央出臺(tái)了一些房地產(chǎn)刺激政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的回升，但我認(rèn)為，房地產(chǎn)投資最差的時(shí)間還沒有到來，明年上半年或?qū)⑹堑禺a(chǎn)投資最困難的時(shí)候。制造業(yè)方面，融資成本比較高，產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重。同時(shí)，政府對(duì)基建的投資將受制于對(duì)地方融資平臺(tái)的清理。總體來看，我對(duì)投資增速保持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，預(yù)計(jì)明年的投資增速還會(huì)繼續(xù)往下走。

　　實(shí)際上，目前經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都不是影響債市表現(xiàn)的核心因素，主要影響市場(chǎng)的還是貨幣政策。短期看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩項(xiàng)指標(biāo)都已經(jīng)“鈍化”，但如果有超預(yù)期的貨幣政策，市場(chǎng)會(huì)給出反應(yīng)。整體來看，上半年央行的貨幣政策調(diào)控力度并不是很大，但三季度以后，央行很明顯是想引導(dǎo)利率下行，而且未來可能還會(huì)這么做。所以四季度以來，債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)就比較明顯。

　　除了經(jīng)濟(jì)比較有壓力之外，貨幣環(huán)境還是偏寬松的，也沒有通脹壓力，所以債券還是比較值得投資的，但是債券投資的回報(bào)率預(yù)期要降低。

　　另外，未來和過去有很大不同之處就在于地方債。由于目前中央對(duì)地方的財(cái)政體系進(jìn)行重構(gòu)，要求控制地方政府債務(wù)，將地方政府債務(wù)納入整體預(yù)算，這改變了我們對(duì)未來債券市場(chǎng)的看法。2009年之后，地方政府債務(wù)出現(xiàn)了比較明顯的擴(kuò)張，造成了對(duì)資金的擠出效應(yīng)，導(dǎo)致融資成本變高。如果地方債務(wù)比例下降，全社會(huì)的融資成本都會(huì)下降。目前看來，融資成本有下降的需求，中央政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策也是朝著這些方面努力的。以前城投債7%至8%收益比較正常，但現(xiàn)在很難看到這么高，未來也會(huì)朝著鐵道債和國(guó)開債的收益水平回歸。這樣債券投資就缺少了一個(gè)高收益的來源，擠出效應(yīng)逐漸得到控制，未來整個(gè)債券市場(chǎng)的收益率就會(huì)保持在比較中等的水平。對(duì)于投資者和基金經(jīng)理來講，我們要逐步適應(yīng)這樣的收益水平，不能年年期待像今年這么高的債券投資回報(bào)，畢竟今年這么高的收益多年才會(huì)碰到一次。

　　中國(guó)證券報(bào)：三季度債券型基金不斷遭遇凈贖回，資產(chǎn)規(guī)模不斷縮水，而你剛才又提到未來收益率會(huì)進(jìn)一步下降，那么未來債基的行情還能走多遠(yuǎn)？

　　韓海平：投資者的預(yù)期通常會(huì)發(fā)生偏差，都是買漲不買跌。今年下半年債市行情好，預(yù)計(jì)到明年債券基金都會(huì)很好賣。但對(duì)基金經(jīng)理而言，明年的債券投資會(huì)比較難做。有時(shí)候收益率高正是債券基金建倉(cāng)的好時(shí)機(jī)，投資者反而會(huì)血淋淋地抽身出來；當(dāng)投資回報(bào)比較高的時(shí)候，投資者又進(jìn)來了，時(shí)間上存在滯后性。預(yù)計(jì)明年債基的規(guī)模會(huì)擴(kuò)張比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，但投資回報(bào)率可能會(huì)下降，通俗一點(diǎn)說就是，銷售很好做，投資比較難做。

　　中國(guó)證券報(bào)：在這樣的環(huán)境下，未來哪些類型的債券產(chǎn)品值得配置？

　　韓海平：從大類資產(chǎn)配置角度來講，股債齊漲的時(shí)代正在過去，相對(duì)來講股市的機(jī)會(huì)更大一點(diǎn)，更看好權(quán)益類資產(chǎn)，所以明年相對(duì)看好二級(jí)債基，含有部分權(quán)益類資產(chǎn)的債券基金表現(xiàn)會(huì)比較好。債券投資的資本利得可能會(huì)減少，但目前票息收益還比較高，仍然值得配置。

　　就債券產(chǎn)品而言，明年更看好三類品種：第一種是城投債，已經(jīng)列入了地方政府預(yù)算的城投債依舊很有投資價(jià)值。第二種是現(xiàn)在市場(chǎng)上被低估行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債，例如鋼鐵、水泥等已經(jīng)反映了比較充分的評(píng)級(jí)下調(diào)的行業(yè)。第三，看好可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)，尤其是新的轉(zhuǎn)債品種。