在今年城投債“無底線”式上漲的背后，“安全”與“稀缺”這兩大賣點(diǎn)成為城投債吸金的關(guān)鍵。伴隨地方政府舉債融資機(jī)制改革不斷推進(jìn)，城投債相對安全、逐漸稀缺的邏輯得以鞏固和強(qiáng)化，城投債行情難滅，但對存量城投債的甄別、分類，或?qū)?dǎo)致存量債券走勢出現(xiàn)分化，不論資質(zhì)的追漲行為將存在風(fēng)險。

　　行情背后有兩大“賣點(diǎn)”

　　年初以來，債券市場在不經(jīng)意間走出牛市行情，而且逐漸從原本定義的小牛、慢牛演繹出一輪又一輪的大牛、快牛。應(yīng)該說，今年的行情本身就超出預(yù)期，但更讓人瞠目結(jié)舌的則是城投債“無底線”式的上漲。今年以來，不同債券品種多少有些分化，也不乏階段的反復(fù)與波折，唯獨(dú)城投債自始至終屹立不倒，各期限各評級利率都降至歷史最低。

　　城投債行情如此之火，除了市場環(huán)境較好之外，離不開市場對城投債“安全性”與“稀缺性”兩大支撐因素的一致認(rèn)可。一直以來，城投債被視作“穿西裝的國債”，既隱含政府信用的擔(dān)保，收益率又比政府債券甚至一般產(chǎn)業(yè)債要高，質(zhì)優(yōu)、價廉，因而備受青睞。今年以來，產(chǎn)業(yè)債信用事件多發(fā)，進(jìn)一步凸顯出了城投債的避險優(yōu)勢。地方政府舉債融資機(jī)制改革，則進(jìn)一步引發(fā)了市場對存量債券稀缺價值的關(guān)注，在城投債“無底線”式的上漲背后發(fā)揮了重要的作用。

　　去年三中全會以來，地方政府舉債融資機(jī)制的改革逐漸提上日程。今年從預(yù)算法修訂稿、國發(fā)18號文到國務(wù)院43號文，一系列綱領(lǐng)性的政策指引相繼出臺，標(biāo)志著我國地方政府性債務(wù)管理的制度框架基本建成。對于地方政府債務(wù)的管理，這些法規(guī)、文件從增量和存量兩個維度進(jìn)行了部署，基本原則是修明渠、堵暗道、限規(guī)模，賦予地方政府適度舉債權(quán)限，剝離融資平臺公司政府融資職能，對于納入政府預(yù)算體系的存量地方政府債務(wù)可用地方政府債券進(jìn)行置換。

　　在市場看來，地方政府債成本要比城投債低，將有利于降低地方政府融資成本，緩解債務(wù)風(fēng)險。以地方政府發(fā)債置換存量城投債，既意味著城投債隱含的地方政府信用背書顯性化，也突出了存量城投債的稀缺性。

　　展望后市，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，支撐城投債行情的“安全”與“稀缺”兩大邏輯依然成立，城投債行情難滅。如國信證券報告認(rèn)為，政府對地方政府性債券的管理思路利好現(xiàn)存城投債，城投債信用利差將繼續(xù)壓縮。銀河證券報告指出，未來城投債利率將加速向省級地方政府債收斂。

　　分化或不可避免

　　盡管城投債整體投資價值依舊受到認(rèn)可，但當(dāng)前也有市場觀點(diǎn)對“是城投就買”“看招牌勝過看品質(zhì)”的“無底線”的行為提出了質(zhì)疑。一些機(jī)構(gòu)指出，未來存量城投債將出現(xiàn)分化，區(qū)分不同城投債的資質(zhì)將變得重要。

　　國務(wù)院43號文提出對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，才可申請發(fā)行地方政府債券置換。在此背景下，存量地方政府性債務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)甚為關(guān)鍵，因?yàn)楝F(xiàn)行各類統(tǒng)計(jì)口徑下城投債的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在很大差異，據(jù)光大證券報告，萬得、銀監(jiān)會和中債口徑的城投平臺存量債券規(guī)模分別為4.8萬億、1.23萬億和2.63萬億。而存量城投債是否被認(rèn)定為政府性債務(wù)，將對其信用狀況產(chǎn)生直接影響。

　　據(jù)媒體報道，財政部已于日前下發(fā)《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》(征求意見稿)，正是針對地方政府性存量債務(wù)提出了一攬子的解決方案。中投證券點(diǎn)評報告指出，綜合國務(wù)院43號文與《處置辦法》來看，對于納入到預(yù)算中的城投債，債務(wù)到期償還確定性更高，違約風(fēng)險較??；對于未納入預(yù)算的，債務(wù)到期可能需城投公司自行尋求其他融資方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)周轉(zhuǎn)，保障性將弱于已納入預(yù)算的債券。

　　中投證券還對可能納入地方債務(wù)的城投債進(jìn)行了大致的梳理，指出城投公司債務(wù)納入地方政府債務(wù)管理的標(biāo)準(zhǔn)更多可能是看債務(wù)性質(zhì)，如果城投公司舉借債務(wù)是用于當(dāng)?shù)毓嫘曰A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，很可能就會納入地方債務(wù)管理。國信證券亦指出，當(dāng)前更詳細(xì)的處置方案未出臺，估計(jì)投資者會相對偏好主要從事公益性事業(yè)發(fā)展的融資平臺、所投資項(xiàng)目收益率偏低的融資平臺等。銀河證券則進(jìn)一步指出，而對于未能納入預(yù)算管理的城投債務(wù)將剝離其政府信用，項(xiàng)目本身和城投平臺的資質(zhì)，將成為其定價的主要因素。