經(jīng)濟(jì)疲軟奠定債市偏強(qiáng)基礎(chǔ)，政策跟進(jìn)放松則提供債市上漲動(dòng)力，上周債券市場(chǎng)再現(xiàn)快速上漲，中長(zhǎng)期債券收益率大幅下行逾20bp，然而，收益率曲線進(jìn)一步平坦化，逐漸對(duì)長(zhǎng)端利率下行形成牽制，未來“牛平”行情會(huì)否順利轉(zhuǎn)換為“牛陡”仍存在不確定性，短期看收益率快速下行則可能告一段落。

　　債市牛氣再現(xiàn)

　　上周，經(jīng)過前期長(zhǎng)時(shí)間的僵持之后，在8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)盡顯疲軟、傳聞央行投放5000億元SLF以及正回購操作利率下調(diào)等利好接連的刺激下，利率債市場(chǎng)做多熱情高漲，一二級(jí)利率交替下行，部分中長(zhǎng)期限收益率創(chuàng)出年內(nèi)新低。

　　上周后半周，利率債一級(jí)市場(chǎng)新債中標(biāo)利率紛紛大幅低于二級(jí)市場(chǎng)，配置需求顯著提升。二級(jí)市場(chǎng)方面，利率債收益率曲線大幅平坦化下行，長(zhǎng)端回落幅度更大。其中，10年期固息國債和國開債收益率下行幅度分別高達(dá)25基點(diǎn)和26基點(diǎn)。國債10年期與1年期期限利差大幅縮窄20基點(diǎn)至26基點(diǎn)，處于歷史較低水平。政策性金融債收益率平坦化下行的特征也非常突出。1年期非國開政策性金融債收益率下行5基點(diǎn)至4.30%，7年期非國開收益率下行23基點(diǎn)至4.78%，而10年期非國開收益率則下行28基點(diǎn)4.82%。

　　短端利率成焦點(diǎn)

　　在上周貨幣政策量?jī)r(jià)松動(dòng)信號(hào)齊現(xiàn)的背景下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于未來一段時(shí)間債市行情普遍持相對(duì)樂觀態(tài)度。海通證券等機(jī)構(gòu)最新周報(bào)指出，一方面，預(yù)計(jì)9月宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)表現(xiàn)為低位企穩(wěn)但下行風(fēng)險(xiǎn)未消，通脹則繼續(xù)回落，基本面整體對(duì)利率債仍有支撐。另一方面，“總量平穩(wěn)、定向?qū)捤伞钡呢泿耪呋{(diào)延續(xù)，會(huì)繼續(xù)對(duì)債券收益率長(zhǎng)端有向下推動(dòng)。不過值得注意的是，對(duì)于后期債市能否演進(jìn)為“牛陡”行情，市場(chǎng)仍有較明顯分歧。

　　申銀萬國周一發(fā)表研報(bào)表示，上周正回購利率的下調(diào)具有十分重要的意義。這一方面顯示央行有意維持中性偏松的貨幣環(huán)境，貨幣政策寬松方向確立；同時(shí)也代表央行的目標(biāo)利率區(qū)間下降，相當(dāng)于變相降息。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在正回購利率下調(diào)之后，央行后期還有暫停正回購或重啟逆回購可能性。從政策趨勢(shì)來看，利率短端需要進(jìn)一步下行從而打開長(zhǎng)端下行的空間，這意味著央行需要加大銀行間寬松的力度，從而引導(dǎo)資金利率進(jìn)一步下行。因此，本輪利率債收益率下行并未結(jié)束，“牛平”之后將是“牛陡”。

　　另有部分機(jī)構(gòu)對(duì)“牛陡”一說持較為謹(jǐn)慎的看法。國海證券本周指出，目前國開債1年期和10年期的利差水平已降至約50基點(diǎn)左右，為歷史偏低水平。以往只有在經(jīng)濟(jì)大幅下滑或者資金大幅收緊時(shí)，才出現(xiàn)過更低的利差水平。同時(shí)，持續(xù)偏高的資金成本后期也會(huì)繼續(xù)約束短端利率的下行空間。綜合各方面因素，當(dāng)前的貨幣政策不太支持期限利差進(jìn)一步大幅收窄，市場(chǎng)收益率曲線仍將延續(xù)平坦化走勢(shì)。

　　國泰君安最新周報(bào)也指出，隨著債市各類券種的期限利差和信用利差壓縮到極窄之后，短端利率已成為抑制目前各層次利率譜系下行空間的最主要因素。考慮到主流機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)的自營配置需求仍是利率債定價(jià)的決定因素，而短端利率的下行則受制于銀行資金成本和同業(yè)負(fù)債端資金需求的相對(duì)剛性，后期銀行資金成本的壓力預(yù)計(jì)還將抑制短端利率產(chǎn)品的下行空間。