9月份債市投資策略：第一，利率產(chǎn)品——平坦化+年內(nèi)低點(diǎn)=震蕩調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升。9月流動(dòng)性和供需壓力對(duì)利率影響加大，曲線平坦化抑制中長(zhǎng)期利率下行空間，疊加三季末資金波動(dòng)加大，信貸社融回升，預(yù)計(jì)收益率震蕩調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升。第二，信用產(chǎn)品——仍有回報(bào)表現(xiàn)時(shí)間窗口：(1)短期利息環(huán)境無憂。(2)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)推高信用利差尚不會(huì)到來。(3)資金面穩(wěn)定支撐套息價(jià)值。(4)城投債大漲后仍是好資產(chǎn)。城投債仍然是低信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具有票息和息差價(jià)值，也受理財(cái)需求支撐。(5)新發(fā)房地產(chǎn)公司債具有良好的一二級(jí)價(jià)值。新房地產(chǎn)發(fā)行人普遍經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流和流動(dòng)性管理提升，發(fā)債進(jìn)一步提升流動(dòng)性和緩解違約風(fēng)險(xiǎn)，值得博取一二級(jí)價(jià)差機(jī)會(huì)。第三，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品——趨勢(shì)不改，牛市不止。股指底部反彈趨勢(shì)仍在，轉(zhuǎn)債估值再度擴(kuò)張，收益風(fēng)險(xiǎn)比在固定收益類產(chǎn)品中是最高的，建議增加轉(zhuǎn)債倉位。理由：(1)經(jīng)濟(jì)回落利空已釋放；(2)流動(dòng)性不利因素已逐漸消退；(3)四中全會(huì)前改革預(yù)期強(qiáng)烈；(4)機(jī)構(gòu)對(duì)股票資產(chǎn)配置熱情仍高；(5)轉(zhuǎn)債股性估值已處于擴(kuò)張通道。

　　利率策略：震蕩調(diào)整 風(fēng)險(xiǎn)上升

　　8月份利率債走勢(shì)相對(duì)分化，國(guó)債窄幅震蕩，套息價(jià)值帶動(dòng)金融債平坦化大幅回落，截至8月末，金融債已接近6月的全年低點(diǎn)。流動(dòng)性寬松、貨幣信貸數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，疊加國(guó)務(wù)院降低融資成本、以及央行2次定向再貸款貼現(xiàn)政策，帶動(dòng)金融債走出一輪小牛市，長(zhǎng)端下行超過20bp。

　　8月銀行間資金利率中樞回落

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　展望9月份，基本面方面，受三季度工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資基數(shù)走高影響，預(yù)計(jì)同比增速將繼續(xù)回落。7月信貸金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性下滑，銀行惜貸情緒濃重，地方政府受制債務(wù)和財(cái)政收入掣肘，出臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性明顯回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順，基本面對(duì)債市仍有利但邊際支撐力度弱化。

　　貨幣政策方面，央行在8月進(jìn)行了兩次定向再貸款和再貼現(xiàn)投放支持三農(nóng)和小微企業(yè)，但以結(jié)構(gòu)性定量寬松為主，對(duì)降準(zhǔn)降息等總量全面放松政策持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)期影響大于實(shí)質(zhì)，不改流動(dòng)性趨緊的趨勢(shì)。未來央行仍有可能繼續(xù)出臺(tái)定向降準(zhǔn)、PSL和再貸款等定向?qū)捤纱胧?，市?chǎng)博弈政策放松的預(yù)期增強(qiáng)，帶來小幅交易機(jī)會(huì)。

　　供給壓力上升。9月利率債到期規(guī)模為1408億，較8月份下降1307億，凈供給規(guī)模增加908億，且三季度銀行超儲(chǔ)率降至年內(nèi)低點(diǎn)，債券配置需求降溫，債券一級(jí)市場(chǎng)將從賣方轉(zhuǎn)向買方市場(chǎng)。但收益率曲線極其平坦化，已反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。10年國(guó)開中債估值收益率回落至4.96%的低位區(qū)間，接近于6月份的低點(diǎn)(4.87%)。

　　收益率曲線極為平坦化，10Y-1Y國(guó)債43bp，10Y-1Y金融債利差61bp。整體而言，9月利率債策略是波動(dòng)加大，控制風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)收益率下行至相對(duì)低位后，由于基本面和貨幣政策都難以超出4-5月份而進(jìn)一步下降和寬松，市場(chǎng)一旦充分預(yù)期了利好因素，很可能在“利好出盡”之時(shí)反而迎來小幅調(diào)整。9月短期貨幣資金利率和供需關(guān)系對(duì)收益率影響加大，如果沒有短期利率大幅下行的催化劑，中長(zhǎng)期利率下行空間有限，疊加3季度末資金波動(dòng)加大，供給壓力上升，預(yù)計(jì)收益率可能階段性回升，應(yīng)縮短久期，控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　9月份IRS易上難下，建議采取區(qū)間交易策略。5年期回購互換利率在8月整體呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，資金利率中樞回落和利率債現(xiàn)券下行修復(fù)，帶動(dòng)IRS互換利率從月初4.27%下降至3.91%，預(yù)計(jì)9月隨著資金利率波動(dòng)加大，IRS利率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，方向性交易方面可支付固定利率。在債券與互換的基差交易方面，目前，2年期金融債與2年FR007之間的利差為83bp，3年利差為91bp，5年利差為96bp，高于2012年來的歷史均值57bp、59bp和58bp，也高于2013年全年均值48bp、46bp和41bp，可以繼續(xù)買入IRS并回購養(yǎng)券，做窄基差變動(dòng)。

　　利率曲線結(jié)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　信用策略：仍有回報(bào)表現(xiàn)時(shí)間窗口

　　第一，短期利率環(huán)境無憂。盡管信用債目前的總體利差水平較低，壓縮空間有限，但短期內(nèi)利差大幅拉大的可能性也相對(duì)較小，信用債仍然存在票息回報(bào)的時(shí)間窗口。短期來看，利率環(huán)境仍然不存在大的風(fēng)險(xiǎn)。即使基準(zhǔn)利率小幅抬升，帶動(dòng)信用債利差小幅拉大，信用債在票息回報(bào)保護(hù)下，表現(xiàn)仍會(huì)優(yōu)于利率債。

　　第二，系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)推高信用利差尚不會(huì)到來。從目前的情況看，8月信貸數(shù)據(jù)應(yīng)明顯好于7月。在信用債融資方面，8月凈供給出現(xiàn)環(huán)比回暖，且發(fā)行利率下行，反映了發(fā)行人融資條件得到改善。盡管融資放量仍主要集中在城投債領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)債融資需求仍然較弱，但融資需求下滑主導(dǎo)的融資供給低迷，并不會(huì)給企業(yè)帶來流動(dòng)性沖擊。另從房地產(chǎn)領(lǐng)域來看，公司債，陸續(xù)發(fā)行，反映了明顯的融資改善狀況，針對(duì)三農(nóng)和中小企業(yè)的融資利好政策也仍在不斷加碼?？傮w看，這些尾部融資風(fēng)險(xiǎn)仍然處于下降通道。

　　微觀企業(yè)仍在滯后反映前期的融資寬松效果。即使后續(xù)融資繼續(xù)收緊，反映到微觀企業(yè)的信用基本面惡化和出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)，也仍然需求一定的時(shí)間確認(rèn)，而在此期限信用債的票息價(jià)值仍然豐厚。

　　大面積違約與降低融資成本的政策目標(biāo)相悖，會(huì)有對(duì)沖。個(gè)體信用事件仍然難以引發(fā)市場(chǎng)整體信用利差的急劇拉大。

　　第三，資金面穩(wěn)定支撐套息價(jià)值。目前市場(chǎng)與2013年下半年的根本不同在于資金面相對(duì)穩(wěn)定，在較低的資金成本下，信用債雖然利差較低從而交易空間不大，但仍然具有票息價(jià)值和杠桿價(jià)值，從而會(huì)反過來支撐需求。

　　第四，城投債大漲后仍是好資產(chǎn)。8月以后，城投債的一、二級(jí)市場(chǎng)異?；鸨?，城投債短期大漲后市場(chǎng)分歧加大。一方面，來自于地產(chǎn)下行，地方政府土地出讓收入下降，從而導(dǎo)致財(cái)政能力的長(zhǎng)期弱化；另一方面，修改預(yù)算法可能會(huì)導(dǎo)致存量債務(wù)的續(xù)期帶來不確定。因此，核心問題在于政府是否具備公信力，以及金融條件的穩(wěn)定性，從而決定再融資能力的強(qiáng)弱。預(yù)算法的修訂實(shí)際上在強(qiáng)化以政府信用接管城投信用的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期。

　　融資平臺(tái)是“降低融資成本”的關(guān)鍵一環(huán)。本輪牛市與2009年、2012年有諸多不同。其中，城投債和國(guó)開債的緊密聯(lián)動(dòng)的特點(diǎn)較為明顯，反映了上文“地方政府融資正常化”與“城投債信用再評(píng)估”下城投債的利率債屬性更強(qiáng)。

　　理財(cái)成本居高難下，仍然支撐高收益品種需求。從上半年披露情況看，截止到6月末，銀行理財(cái)發(fā)行規(guī)模較年初環(huán)比上行24%左右，幾乎達(dá)到了2013年全年的增速水平。利率市場(chǎng)化的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)理財(cái)規(guī)模已經(jīng)難以收縮，仍將是債券市場(chǎng)主要的資金來源之一。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，考慮到城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)明顯好于產(chǎn)業(yè)債，以及配置信用風(fēng)險(xiǎn)較低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債更簡(jiǎn)單，城投債將繼續(xù)是理財(cái)戶的主力配置品種。

　　綜上所述，在系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，影響城投債估值的因素仍在于市場(chǎng)資金面。但從結(jié)構(gòu)上看，政府降低基建類融資成本也將對(duì)城投債構(gòu)成直接利好。后期融資環(huán)境仍將穩(wěn)中向好，因此城投債沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。

　　2014年理財(cái)增長(zhǎng)仍快

　　單位：萬億元

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告，國(guó)泰君安證券研究

　　第五，新發(fā)房地產(chǎn)公司債具有良好一二級(jí)價(jià)值。本輪房地產(chǎn)公司債發(fā)行人的情況來看，與此前的最大區(qū)別是，經(jīng)過近年的緊日子考驗(yàn)，發(fā)行人開發(fā)風(fēng)格普遍趨于穩(wěn)健，賬面現(xiàn)金流的管理較此前更為合理，基本沒有出現(xiàn)大額缺口，賬面也仍然保留了一定的流動(dòng)性，短期償債周轉(zhuǎn)壓力相對(duì)并不是很大；另一個(gè)方面看，這些發(fā)行人目前的存貨構(gòu)成相對(duì)更為合理，大多有一定的可售資源，在必要時(shí)可以降價(jià)銷售加快回籠，提供一定的流動(dòng)性補(bǔ)充；另外，公司發(fā)行公司債體現(xiàn)了融資條件的改善，在發(fā)債后的一段時(shí)期內(nèi)，流動(dòng)性提升，周轉(zhuǎn)壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)下降。因此，在短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性崩盤的情況下，發(fā)行人個(gè)體的違約風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)并不大，而發(fā)行利率普遍較高，有博取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的機(jī)會(huì)。

　　轉(zhuǎn)債策略：趨勢(shì)不改 牛市不止

　　股指底部反彈的趨勢(shì)仍在持續(xù)，8月份震蕩調(diào)整給予牛市“中場(chǎng)”足夠的休整時(shí)間，后續(xù)隨著轉(zhuǎn)債整體股性估值再度走向擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)債的收益風(fēng)險(xiǎn)比在固定收益類產(chǎn)品中是最高的，建議投資者增加轉(zhuǎn)債倉位。

　　第一，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落的利空已經(jīng)釋放。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行仍在繼續(xù)，但從短期趨勢(shì)來看，本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)起始于4月下旬，主要源于兩會(huì)以后的一系列“微刺激”政策的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回落的利空已經(jīng)得到釋放。

　　第二，流動(dòng)性不利因素已逐漸消退。年初以來的流動(dòng)性寬松環(huán)境仍未改變，從實(shí)質(zhì)寬松到預(yù)期更寬松的缺口是年內(nèi)影響流動(dòng)性的長(zhǎng)期因素，但由于市場(chǎng)預(yù)期的全面降準(zhǔn)降息一直未至，對(duì)流動(dòng)性難免會(huì)造成不利影響。中期和短期影響流動(dòng)性的不利因素分別為人民幣匯率走勢(shì)和IPO重啟所凍結(jié)的資金。從當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來看，對(duì)流動(dòng)性不利的三個(gè)因素均已逐漸消退：(1)近期央行增加支農(nóng)再貸款額度200億元，并對(duì)貧困縣追加1個(gè)百分點(diǎn)的利率優(yōu)惠，已是年內(nèi)第三次定向?qū)捤烧?，這顯示了后續(xù)央行的定向?qū)捤烧呖赡軙?huì)持續(xù)，同時(shí)也讓給全面寬松預(yù)期留有希望；(2)6月份以來人民幣匯率持續(xù)升值的趨勢(shì)在8月21日左右出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，一度讓市場(chǎng)擔(dān)心熱錢的再度流出，但之后人民幣匯率重回下行通道，打消了這一顧慮；(3)IPO重啟疊加月末效應(yīng)對(duì)資金面造成較大影響，但凍結(jié)的資金將在9月初解凍，亦使得短期流動(dòng)性趨于寬松。

　　第三，四中全會(huì)前改革預(yù)期強(qiáng)烈。除了影響經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性方面的因素或?qū)⑦呺H改善以外，9月份可能將是改革預(yù)期到改革落地的重要過渡時(shí)期，10月份四中全會(huì)即將召開，為了對(duì)三中全會(huì)提及的改革綱領(lǐng)有所交代，9月份可能會(huì)有多項(xiàng)改革政策公布。

　　第四，機(jī)構(gòu)對(duì)股票資產(chǎn)的參與熱情仍高。滬指從5月初的底部反彈至今，月度上漲趨勢(shì)已持續(xù)4個(gè)月，8月份最后一個(gè)交易日滬指大漲導(dǎo)致8月月K線收陽可以部分反映投資者對(duì)于后市的看好，其中機(jī)構(gòu)對(duì)于股票資產(chǎn)的參與熱情仍然很高。

　　第五，轉(zhuǎn)債股性估值企穩(wěn)反彈。當(dāng)前債券市場(chǎng)中的利率債大概率將會(huì)維持震蕩格局，而趨勢(shì)相對(duì)明朗的品種主要為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。其中，轉(zhuǎn)債作為固定收益投資者越過投資A股倉位限制的替代品，將會(huì)繼續(xù)受到青睞。

　　對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債操作和標(biāo)的層面，繼續(xù)維持前期推薦的兩種操作策略不變：一是繼續(xù)配置大盤及中盤轉(zhuǎn)債作為埋伏，等待上攻時(shí)機(jī)的到來；二是適度將賬戶倉位向小盤轉(zhuǎn)債傾斜，抓住波段交易機(jī)會(huì)。標(biāo)的方面，給予以下轉(zhuǎn)債“增持”評(píng)級(jí)：非銀(平安、國(guó)金)，銀行(中行)，國(guó)企改革(徐工、隧道、石化)，熱點(diǎn)板塊(南山、冠城、中海)，小盤板塊(海直、海運(yùn)、華天)