生產(chǎn)率的提升是長期挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣如此。所以，要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的均衡增長，理應(yīng)采取一些關(guān)鍵措施。此次央行下調(diào)SLF利率可看成是其中的一招，其最終的政策著力點是防范金融風(fēng)險、助力穩(wěn)增長、促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長點的形成。

　　為加快建設(shè)適應(yīng)市場需求的利率形成和調(diào)控機(jī)制，探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)前流動性形勢和貨幣政策調(diào)控需要，央行從上周末起下調(diào)分支行常備借貸便利(SLF)利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜、7天的SLF利率分別調(diào)整為2.75%、3.25%，在此之前，兩者利率分別為4.5%和5.5%。

　　利率走廊是一種基于價格指引的貨幣政策框架，以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底，利率則被控制在頂和底之間的區(qū)域波動。央行此次下調(diào)SLF利率意味著利率走廊雛形已現(xiàn)。市場人士表示，利率市場化后，逆回購利率成為基準(zhǔn)利率，SLF、SLO(短期流動性調(diào)節(jié)工具)、MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補(bǔ)充貸款)利率形成從短期到長期的利率走廊，SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導(dǎo)機(jī)制開始生效。

　　利率走廊機(jī)制建設(shè)的提法早已有之，而上周二央行兩篇工作論文的發(fā)表，似意味著建設(shè)利率走廊的機(jī)會窗口或已到來。論文“利率傳導(dǎo)機(jī)制的動態(tài)研究”認(rèn)為，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數(shù)量限制和較低的存款準(zhǔn)備金率，有助于改善利率傳導(dǎo)效率，為新貨幣政策框架有效運行創(chuàng)造條件。該論文的模型研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政策利率下調(diào)與外需負(fù)面沖擊同時發(fā)生時，由于風(fēng)險溢價因素，政策利率向其他利率傳導(dǎo)效率會下降，利率對實體經(jīng)濟(jì)的作用也會被部分對沖。這個結(jié)論的政策含義是，央行和市場應(yīng)充分理解在經(jīng)濟(jì)下行時政策利率傳導(dǎo)效果往往會被風(fēng)險溢價的上升所部分抵消，這種由經(jīng)濟(jì)周期所導(dǎo)致的現(xiàn)象不應(yīng)被誤解為利率傳導(dǎo)機(jī)制的問題，不應(yīng)成為反對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的理由。言外之意，經(jīng)濟(jì)下行期貨幣政策調(diào)整力度應(yīng)更大。論文“利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本”提出，我國在向新貨幣政策框架過渡中也應(yīng)建立利率走廊機(jī)制，以降低短期利率波動率，提升未來政策利率的市場認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，為利率的有效傳導(dǎo)提供基礎(chǔ)。

　　從這兩篇央行工作論文可大致看出未來央行貨幣政策或監(jiān)管政策的走向：從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價格調(diào)控為主，相應(yīng)淡化對貸款的數(shù)量限制、降低存款準(zhǔn)備金率、弱化M2增速作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用。

　　過去十幾年，我國貨幣政策面臨的國際收支環(huán)境的主要特點是持續(xù)雙順差，外匯占款成為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣主渠道。近年來，我國對外直接投資增速顯著高于外國對我國直接投資增速。雙順差問題已得到并將繼續(xù)得到緩解，外匯占款作為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主渠道作用也已并將繼續(xù)弱化。未來貨幣政策走勢將在相當(dāng)程度上取決于外匯占款以及經(jīng)濟(jì)形勢的變化。央行數(shù)據(jù)顯示，10月外匯占款129億。這是自8月中旬人民幣貶值以來首次出現(xiàn)了資本凈流入。而就在9月，外匯占款曾暴降7613億，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。截至10月底，我國外儲總額為3.53萬億美元，較去年6月創(chuàng)下的3.99億美元峰值顯著下降。有分析認(rèn)為，這標(biāo)志著人民幣沉重賣盤勢頭已經(jīng)終結(jié)，外界對中國金融穩(wěn)定的擔(dān)憂有所緩解。然而，真實情況可能并非如此。

　　外匯占款是個具有高度季節(jié)性的變量。如濾掉季節(jié)性，外匯占款數(shù)據(jù)實際上并沒有改善的跡象。雖然10月外匯占款情況由負(fù)轉(zhuǎn)正，但我國經(jīng)濟(jì)下行狀況并未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，美國加息預(yù)期還在增強(qiáng)，外部流動性基本面相較于9月并未發(fā)生任何改觀。綜合來看，目前我國資本流出的警報尚不能完全解除，中期來看匯率風(fēng)險可能依然存在。

　　需要反思的是，雖然貨幣政策是不斷寬松了，但扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的效果卻并不顯著，而銀行存貸款還出現(xiàn)了收縮跡象。截至10月底，國有四大行各項存款54.74萬億，較9月末減少4474億；貸款總計35.69萬億，較9月末減少656億。10月貸款規(guī)模負(fù)增長，是2009年央行公布信貸數(shù)據(jù)以來的第一次。同時，10月新增貸款也大幅低于市場預(yù)期。業(yè)內(nèi)人士分析，這可能與專項金融債項目的推動進(jìn)度，地方置換債資金歸還到期貸款有關(guān)。不斷寬松的貨幣政策與開始收縮的存貸款(緊縮性的)形成了奇怪的反差，這正是經(jīng)濟(jì)陷入通縮階段的表現(xiàn)。

　　另一方面，由于國企財務(wù)軟約束的問題并未解決，形成了一批僵尸企業(yè)，并成為資金的二道販子，拉高了融資利率。WIND資訊的數(shù)據(jù)篩選發(fā)現(xiàn)，滬深兩市有多達(dá)266家上市公司扣除非經(jīng)常損益后每股收益在2012年、2013年和2014年三年均為負(fù)數(shù)，且不少上市公司2015年前三季度該指標(biāo)繼續(xù)為負(fù)數(shù)，比例占上市公司總數(shù)的10%。266家“A股僵尸”今年三季末負(fù)債總額合計高達(dá)1.6萬億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.65%，而剔除43家金融企業(yè)后，A股市場整體資產(chǎn)負(fù)債率是60.95%。2012年至2014年，這些企業(yè)從資本市場募集資金高達(dá)2500億、獲得政府補(bǔ)助達(dá)356億。但這些上市公司經(jīng)過增發(fā)募資、重組后，效益未見好轉(zhuǎn)，甚至不升反降。

　　面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，現(xiàn)在大家都在談供給側(cè)管理。供給側(cè)管理認(rèn)為，市場可以自動調(diào)節(jié)使實際產(chǎn)出回歸潛在產(chǎn)出，根本不需要所謂的“刺激政策”來調(diào)節(jié)總需求，拉動經(jīng)濟(jì)增長需要提高生產(chǎn)能力即提高潛在產(chǎn)出水平，但其核心在于提高全要素生產(chǎn)率。不過，與現(xiàn)實對比可以發(fā)現(xiàn)問題所在：提升生產(chǎn)率，無助于解決失衡問題，生產(chǎn)率的提升是一個長期的挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣也是長期挑戰(zhàn)。要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)均衡增長，理應(yīng)采取一些關(guān)鍵措施。此次央行下調(diào)SLF利率可看成是其中的一招，其最終的政策著力點是防范金融風(fēng)險、助力穩(wěn)增長、促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)增長點的形成。

　　(作者系宏觀經(jīng)濟(jì)評論人)