□韓會(huì)師

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，海外貸款是極不穩(wěn)定的國(guó)際資本類型，很容易受人民幣升貶值預(yù)期影響，隨著人民幣單邊升值預(yù)期消退，海外貸款大規(guī)模集中流出風(fēng)險(xiǎn)增大。

　　根據(jù)外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2014年末，我國(guó)海外貸款余額20749億元人民幣，等值3391億美元。這是按照2014年底央行美元對(duì)人民幣中間價(jià)折算的價(jià)值，如將各年國(guó)際收支平衡表的數(shù)據(jù)累加，1982至2014年，我國(guó)累計(jì)借入海外貸款本金3098億美元，略小于外管局?jǐn)?shù)字。海外貸款流入高潮發(fā)生在2005年“7·21”匯改之后，2005-2014年我國(guó)累計(jì)流入海外貸款2704億美元，占海外貸款總額的87.3%。換句話說，海外貸款伴隨著人民幣升值步伐快速積累。

　　但海外貸款的流入并非一路高歌猛進(jìn)，其流量對(duì)人民幣升（貶）值預(yù)期非常敏感。2008年金融海嘯爆發(fā)、2012年歐債危機(jī)惡化、2014年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫都刺激了美元大幅走強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期抬頭，而這三年海外貸款分別凈流入36億、-168億和-343億美元。很明顯，人民幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，海外貸款流入規(guī)模越小，甚至轉(zhuǎn)為大規(guī)模流出。

　　從貸款結(jié)構(gòu)上更容易看出海外貸款的投機(jī)性。一般而言，短期貸款比長(zhǎng)期貸款的投機(jī)性更強(qiáng)，更容易受匯率預(yù)期波動(dòng)的影響，而短期貸款恰恰是我國(guó)吸收的海外貸款的絕對(duì)主力。截至2014年底，短期貸款余額占海外貸款總額的74%。2008年、2012和2014年，海外貸款流入規(guī)模之所以驟降甚至轉(zhuǎn)為凈流出，也主要受大規(guī)模凈償還短期貸款影響。

　　從海外貸款季度數(shù)據(jù)看，其與匯率預(yù)期的相關(guān)性更為直觀。以2014年為例，2014年2月中旬人民幣開始快速貶值，在貶值初期市場(chǎng)一度認(rèn)為這只是一次階段性的調(diào)整，并未改變對(duì)人民幣的強(qiáng)勢(shì)預(yù)期，突出表現(xiàn)為眾多出口企業(yè)利用較好的匯率水平加快結(jié)匯，結(jié)售匯維持高額順差。而一季度海外貸款也延續(xù)了2013年的快速流入勢(shì)頭，凈流入553億美元，其中短期貸款554億美元。

　　隨著人民幣4月份持續(xù)貶值，并在5月陷入低位震蕩，市場(chǎng)對(duì)人民幣將很快反彈的預(yù)期弱化，人民幣單邊升值行情終止的預(yù)期明顯抬頭，即使人民幣在6月重啟升值也未重新激活升值預(yù)期，二季度企業(yè)結(jié)售匯順差也明顯收窄，銀行代客即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯均出現(xiàn)單月小幅逆差。與升值預(yù)期消退相對(duì)應(yīng)，二季度海外貸款流入規(guī)模環(huán)比驟降61%至216億美元。

　　三、四季度，國(guó)際市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期升溫，美元指數(shù)大幅反彈，同時(shí)烏克蘭局勢(shì)惡化，俄羅斯與歐美對(duì)抗不斷升級(jí)，俄羅斯盧布爆發(fā)危機(jī)，帶動(dòng)新興市場(chǎng)貨幣大范圍貶值。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)降速日益明顯，對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)困難。一系列內(nèi)外因素疊加，人民幣升值預(yù)期基本消失，貶值壓力逐步增大，在結(jié)售匯連續(xù)出現(xiàn)逆差的同時(shí)，境內(nèi)居民大規(guī)模增持外匯存款。與人民幣貶值預(yù)期相對(duì)應(yīng)，三、四季度海外貸款分別出現(xiàn)了576億和537億美元的凈流出，合計(jì)1113億美元，其中短期貸款凈流出1180億美元。

　　海外貸款的大幅波動(dòng)并不難理解，由于境內(nèi)利率較高，在人民幣單邊升值階段，外幣融資可以享受利差與人民幣升值的雙重收益，這是境內(nèi)企業(yè)在我國(guó)并不缺乏資本的情況下，大規(guī)模舉借外債的主要原因。而一旦人民幣升值前景不明，持有外幣負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，以套利為目的的海外貸款就會(huì)大規(guī)模外流。

　　截至2014年底，我國(guó)短期海外貸款余額2296億美元，考慮到2015年美元有望維持強(qiáng)勢(shì)，去年三、四季度海外貸款大規(guī)模流出勢(shì)頭可能延續(xù)，這意味著今年凈流出規(guī)?？赡艹^1000億美元，同時(shí)給人民幣匯率施加下行壓力。不過，這是人民幣從單邊升值向雙向波動(dòng)過渡期的必然現(xiàn)象，不會(huì)對(duì)國(guó)際收支安全造成根本影響，市場(chǎng)不宜過度反應(yīng)。（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）