2月后，海外市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒回升，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出新高，年初以來德國(guó)DAX指數(shù)、歐洲斯托克600指數(shù)漲幅更分別達(dá)到13%和14.3%。目前，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)的“耐心”對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)均將是支持性的，這既減緩人民幣貶值壓力，也一定程度打開了國(guó)內(nèi)降息的窗口。

　　美強(qiáng)歐弱局面已扭轉(zhuǎn)

　　短周期中，“美強(qiáng)歐弱”的局面已經(jīng)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，2015年后歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行，在1月中歐洲央行推出QE后更是加速上行，2月25日達(dá)到49.3的高點(diǎn)。美國(guó)該指數(shù)同期卻持續(xù)下滑，目前僅為-47.8。

　　我們預(yù)計(jì)，2015年上半年歐洲區(qū)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)回升的趨勢(shì)不會(huì)改變，驅(qū)動(dòng)因素依然在于歐洲區(qū)信貸條件改善、德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和低油價(jià)時(shí)代的“減稅紅利”。首先，歐洲區(qū)M3增速持續(xù)加快，到2014年12月增速達(dá)3.6%。從國(guó)別來看，西班牙、意大利企業(yè)貸款利率下行明顯，同期僅為2.58%和2.56%，以上均顯示企業(yè)融資成本下降，信貸可得性增加；其次，受益于歐元匯率低位，德國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)能較強(qiáng)，2月IFO景氣企業(yè)景氣指數(shù)達(dá)106.8。德國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)對(duì)于周邊國(guó)家也會(huì)有正向的“溢出效應(yīng)”，最新歐元區(qū)2月綜合采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)達(dá)到53.5；最后，盡管美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油(WTI)油價(jià)出現(xiàn)底點(diǎn)反彈，但力度有限，目前仍在50美元左右震蕩，油價(jià)下跌既減少歐洲原油凈進(jìn)口金額、改善貿(mào)易收支情況，也一定程度增加了居民實(shí)際收入，促進(jìn)消費(fèi)。根據(jù)2013年基礎(chǔ)點(diǎn)數(shù)(BP)的數(shù)據(jù)，德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙等國(guó)家占全球原油消費(fèi)比例達(dá)到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%，預(yù)計(jì)油價(jià)下跌對(duì)于這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)幫助較大，而歐元區(qū)的最新消費(fèi)者信心指數(shù)在2015年2月達(dá)到-6.7，相比2014年10月底點(diǎn)回升明顯。

　　此外，歐洲金融市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)有限，2月20日希臘新政府推出了國(guó)有資產(chǎn)出售、增加稅收等改革措施，并與“三駕馬車”達(dá)成了延長(zhǎng)救助計(jì)劃四個(gè)月的協(xié)議。盡管希臘政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70億歐元債務(wù)待償還。但基于歐元區(qū)各國(guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性改善，5000億歐元區(qū)穩(wěn)定基金(ESM)的落實(shí)，“希臘問題至多是希臘人民自身的問題，未必是歐元區(qū)的問題”，希臘脫歐僅是小概率事件。事實(shí)上，國(guó)際投資者依然押注希臘將留在歐元區(qū)，年初以來彭博希臘主權(quán)債券回報(bào)達(dá)到4.9%，回報(bào)率為31種政府債券中最高。

　　與歐元區(qū)不同，未來一段時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能將較2014年二、三季度減緩，而美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)對(duì)于加息時(shí)點(diǎn)保持足夠“耐心”。

　　一方面，美國(guó)“消費(fèi)穩(wěn)、投資弱”的組合會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。目前得克薩斯州制造業(yè)信心指數(shù)自2014年11月的10.4持續(xù)回落，在2015年2月僅為-4.7，相對(duì)而言，消費(fèi)者信心指數(shù)依然較高。我們理解國(guó)際油價(jià)下滑和全球需求不足均抑制企業(yè)資本擴(kuò)張。比如，對(duì)于美國(guó)大部分頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)而言，60美元國(guó)際油價(jià)對(duì)應(yīng)盈虧平衡線，而目前偏低的油價(jià)壓制了美國(guó)企業(yè)的資本開支，此外，CEO經(jīng)濟(jì)前景指數(shù)從2014年中期的95.4下滑至12月的85.1。

　　另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)應(yīng)加息時(shí)點(diǎn)仍將保持“耐心”，盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在最新的國(guó)會(huì)證詞表示，前瞻性指引的修改意味著經(jīng)濟(jì)改善到了一定程度，可以立刻在任何一次議息會(huì)議上加息，但周期性因素依然使勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)較弱，后者仍有進(jìn)一步改善空間，此外海外，尤其是歐元區(qū)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。從通脹來看，短期內(nèi)也仍將趨于下降，直到勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善和低油價(jià)等暫時(shí)性因素沖擊消失后才可能向2%的中期目標(biāo)值回歸。

　　我們認(rèn)為僅就美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)而言，復(fù)蘇仍需得到更廣義層面印證，而非僅是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加。1月勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)狀況指數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)為(LMCI)為4.9%，相比2014年四季度平均的6.5%有所回落，此外私營(yíng)部門平均時(shí)薪增長(zhǎng)并不明顯，盡管在2015年1月回升至2.2%，但仍遠(yuǎn)低于危機(jī)前平均3%的增速。實(shí)際工資增長(zhǎng)疲弱也拉長(zhǎng)了產(chǎn)出缺口收窄的時(shí)間，因此我們維持美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)仍是今年9月的判斷。

　　結(jié)合以上，海外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)形成支持。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)反彈、美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇將有助中國(guó)出口企穩(wěn)和企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存；另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好將減緩美元升值動(dòng)能，此外美聯(lián)儲(chǔ)偏向?qū)捤傻呢泿耪呷允谷蛄鲃?dòng)性較為寬裕，后者為國(guó)內(nèi)再度推行寬松政策提供了難得的“黃金窗口期”。

　　兩會(huì)后中國(guó)央行或降息25個(gè)基點(diǎn)

　　目前國(guó)內(nèi)通縮和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大。物價(jià)方面，預(yù)計(jì)2月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)增幅僅在1%左右，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)跌幅將接近4%。物價(jià)走低導(dǎo)致名義營(yíng)收放緩，促使企業(yè)推遲投資；經(jīng)濟(jì)方面，最新2月匯豐PMI指數(shù)中產(chǎn)成品庫(kù)存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求依然較為疲弱，同期就業(yè)指數(shù)持續(xù)下滑至49.3，持續(xù)跌破榮枯分水嶺。這些意味著中國(guó)央行再度放松貨幣政策是必要的。

　　我們預(yù)計(jì)在3月兩會(huì)后，中國(guó)央行將降息25個(gè)基點(diǎn)，用以降低企業(yè)融資成本、減緩高負(fù)債率企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出；匯率政策方面，基于人民幣跨境流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大以及資本項(xiàng)目逐步開放的大背景，預(yù)計(jì)人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間將會(huì)擴(kuò)大，例如單日波動(dòng)區(qū)間可能擴(kuò)大至3%，以使匯率更多發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)器作用基于增加境內(nèi)、外人民幣匯率市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，提高“跨境套利”成本的考慮，境內(nèi)匯率(CNY)的單日波幅可能擴(kuò)大至3%。此外，央行會(huì)重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率—匯率”價(jià)格雙走廊框架，以此增加數(shù)量型政策工具的彈性，應(yīng)對(duì)內(nèi)、外流動(dòng)性變化。(作者系浦發(fā)銀行高級(jí)研究員)