羊年首個(gè)交易日，A股市并未受到匯豐PMI初值再攀新高的影響，以下跌報(bào)收。經(jīng)濟(jì)下行壓力揮之不去，羊年貨幣政策需以寬松“托舉”經(jīng)濟(jì)，降準(zhǔn)降息有空間，其中降準(zhǔn)空間更大。

　　流動(dòng)性壓力較大是當(dāng)前貨幣政策面臨的首要難題。去年以來，外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降。去年12月新增外匯占款下降近1200億元，為去年8月以來再度出現(xiàn)負(fù)增長，而這或僅僅是開始。從去年8月起，人民幣結(jié)售匯已連續(xù)6個(gè)月逆差。今年1月外匯占款仍為負(fù)增長已成定局。在外匯占款增長日漸衰竭、資本流出壓力較大的情況下，準(zhǔn)備金率年內(nèi)仍有下調(diào)空間。

　　據(jù)機(jī)構(gòu)測算，假定2015年M2增速為12.5%、貨幣乘數(shù)為4.1，新增財(cái)政存款和外匯占款與去年接近各5000億元，現(xiàn)金投放2000億元，基礎(chǔ)貨幣缺口超過3萬億元。這決定了央行需要通過各種渠道提供流動(dòng)性。去年，央行通過中期借貸便利等工具，填補(bǔ)了大約2萬億元的基礎(chǔ)貨幣缺口。如果維持現(xiàn)有的公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模，則至少還需降準(zhǔn)2次。事實(shí)上，降準(zhǔn)與公開市場操作存在蹺蹺板效應(yīng)。鑒于公開市場操作成本較高，在外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降的背景下，更多地使用降準(zhǔn)效果或許更好。

　　PPI持續(xù)負(fù)增長帶來的企業(yè)實(shí)際利率持續(xù)高企，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率仍然偏高，央行還需要繼續(xù)引導(dǎo)融資利率下行。而降準(zhǔn)也有助于緩解實(shí)體融資成本高難題。目前，按照調(diào)整前平均20%存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，商業(yè)銀行約有20多萬億上存央行，這部分存款平均成本在3%，上存央行只能獲得1.62%的存款利率，存在1.4%的利率倒掛。而銀行要從央行獲得流動(dòng)性支持，即使是最優(yōu)惠的3個(gè)月MLF利率也在3.5%，這樣“一減一增”使銀行實(shí)際資金成本近5%左右，為了保證收益水平，銀行必然提高對(duì)客戶貸款的定價(jià)。

　　更受市場矚目的則是羊年的第一次降息何時(shí)到來。盡管總量政策對(duì)醫(yī)治結(jié)構(gòu)性難題效果有限，但降低基準(zhǔn)利率對(duì)信貸利率的引導(dǎo)作用不容忽視。年內(nèi)仍有降息的空間。

　　央行何時(shí)再度發(fā)力？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，前次降息的效果還未顯現(xiàn)，需要繼續(xù)觀察。從央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)來看，年末企業(yè)貸款利率較年初出現(xiàn)微降。考慮到此次利率調(diào)整政策的執(zhí)行時(shí)間尚短，貸款利率的下降還會(huì)受到金融機(jī)構(gòu)籌資成本、年初重定價(jià)、貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多方面因素影響，政策執(zhí)行效果仍需進(jìn)一步觀察。通常而言，貨幣政策傳導(dǎo)存在半年的時(shí)滯，同時(shí)考慮到降息會(huì)縮窄中外利差，進(jìn)一步加劇資本流出，短期內(nèi)再降息可能性不大。

　　此外，預(yù)計(jì)下階段央行還將搭配傳統(tǒng)公開市場操作和新型工具提供流動(dòng)性。

　　去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，2014年基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生了變化，中央銀行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)和其他流動(dòng)性支持工具）取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，其中中期借貸便利成為提供中期基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)新渠道。