美國藍調(diào)之王B.B.King大概沒有想到,他在中國財經(jīng)界的知名度是由一份研究報告打開的。美資投行富瑞(Jefferries)分析師LabanYu在最新的三季度業(yè)績點評中,對　兗州煤業(yè)　(01171.HK)管理層流露出濃濃的“恨意”。

　　三季報顯示,兗州煤業(yè)今年三季度每股收益0.13元,盡管煤價持續(xù)走低,今年上半年的每股收益還只有0.1元,公司的解釋大概又是大幅削減成本?！拔覀儫o法接受這一數(shù)字,因為我們相信這是通過沖減資本公積實現(xiàn)的?！盠aban在這份報告中稱,更可疑的是,公司似乎重新調(diào)整了2014年的資產(chǎn)負債表,以創(chuàng)造出更多可供沖減的公積金。

　　消失的資本公積和專項儲備

　　兗州煤業(yè)10月26日剛剛公布其第三季度業(yè)績,期間實現(xiàn)營業(yè)收入131.53億元(人民幣,下同),同比減少17.9%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤7.44億元,同比減少3.64億元或32.9%,但比今年二季度有約80%的增幅。

　　“在中國會計準則下,公司在成本費用中沖減專項儲備是允許使用的,但在國際會計準則中這種專項儲備的使用是據(jù)實列支的。在境內(nèi)外兩種會計準則下凈利潤差異是始終存在的,這也是正常的?！眱贾菝簶I(yè)內(nèi)部人士在接受《第一財經(jīng)日報》獨家采訪時稱。

　　盡管給出近乎腰斬的目標股價(1.9港元/股),這份在市場上被廣泛傳閱的報告,對兗州煤業(yè)的股價尚未帶來顯著影響,10月29日,兗州煤業(yè)股價略漲0.26%以每股3.88港元收盤。

　　過去一段時間,面對煤價持續(xù)低迷的環(huán)境,削減成本令兗州煤業(yè)成為為數(shù)不多依然保持盈利的上市煤企。

　　不過,在包括富瑞在內(nèi)的外資投行看來,兗州煤業(yè)所謂的“削減成本”,不過是把自己安全生產(chǎn)和維護費用的專項儲備給榨干了。今年上半年,專項儲備的金額已經(jīng)比2012年時減少82%。

　　兗州煤業(yè)的三季報顯示,到今年9月底,這一專項儲備的規(guī)模已經(jīng)降至9.62億元,比年初減少約8.4億元或46.6%,公司稱,儲備金額減少主要是由于前三季度動用的專項儲備大于當期計提數(shù)額。

　　上述兗州煤業(yè)人士稱,在中國會計準則下,使用以前年度結(jié)余的專項儲備,這種“以豐補歉”做法在煤炭行業(yè)內(nèi)是普遍存在的正常做法。

　　高盛在其三季度業(yè)績點評中也指出,兗州煤業(yè)三季度凈利潤環(huán)比上升主要源于成本降低,而且專項儲備(根據(jù)中國會計準則記作股東權(quán)益)抵消了損益表中的成本項,而根據(jù)國際財務報告準則這一做法并不適用。

　　“兗州煤業(yè)9月經(jīng)調(diào)整的利潤有9.34億元,而在此期間股東權(quán)益減少14%,剔除受匯率變動影響的其他綜合收入,股東權(quán)益在本應增長3.2%的情況下卻下跌1.1%。”Laban在報告中指出,這只會在派發(fā)大筆股息時發(fā)生,但投資者并未看到任何股息派發(fā)。

　　其他因素導致了資本公積的縮水。Laban認為,兗州煤業(yè)在專項儲備大量消耗后,開始把目標轉(zhuǎn)向資本公積。不僅如此,兗州煤業(yè)似乎對2014年的資產(chǎn)負債表也做了調(diào)整,富瑞的計算結(jié)果是,公司在今年前9個月“創(chuàng)造”出10億元收益。富瑞稱,對應到國際財務報告準則下,未做資產(chǎn)負債表調(diào)整的情況下,兗州煤業(yè)今年前9個月應該是每股虧損0.35元。

　　“資本公積的變化主要是由于收購兗礦集團下的東華重工的股權(quán),在中國會計準則下,這屬于統(tǒng)一控制企業(yè)下的收購,需要對收購項目和合并報表做追溯調(diào)整?！鼻笆鰞贾菝簶I(yè)人士解釋指,資本公積的變化并不會對公司的利潤產(chǎn)生任何影響。

　　三季度末,兗州煤業(yè)的資本公積為8.68億元,比年初減少8.22億元或48.6%。公司在三季報中解釋指,收購東華重工的資本溢價影響資本公積減少4.31億元,另一方面,因收購東華重工對合并資產(chǎn)負債表的期初數(shù)做追溯調(diào)整,令報告期末資本公積比年初減少3.71億元。

　　專項儲備還能撐多久?

　　這并非富瑞第一份“看空”兗州煤業(yè)的報告,今年8月,Laban在另一份報告中,用小紅莓樂隊的歌詞“僵尸,僵尸,僵尸”來比喻兗州煤業(yè)已經(jīng)成為“僵尸企業(yè)”中的一員。

　　兗州煤業(yè)今年上半年錄得虧損5100萬元,但富瑞認為實際虧損可能超過10億元;公司表示,上半年單位開采成本按年縮減16%,富瑞則認為實際成本降幅可能在5%左右?！拔覀儾徽J同這些是真正的削減成本,收益增長的代價是股東權(quán)益的減少,自2012年以來股東權(quán)益已經(jīng)減少20%?！盠aban在8月的這份報告中稱。

　　根據(jù)中國會計準則的要求,煤炭企業(yè)的專項儲備必須用于支付安全生產(chǎn)和維護相關(guān)的費用,理論上,專項儲備用于維護及安全項目上而減少時,對應的是在建工程轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)。不過,富瑞指出,兗州煤業(yè)的專項儲備實際并未使用,而是成為調(diào)控成本的手段。

　　“動用儲備是公司成本下降的重要原因之一?！痹诟蝗疬@份報告意外走紅后,中金分析師在10月29日表示,這并非兗州煤業(yè)第一次采用這樣的方式調(diào)節(jié)A股報表的利潤,而市場對此也心知肚明,2014年開始,基本每個季度都會發(fā)生。這種現(xiàn)象的發(fā)生主要還是來自于A股和H股會計準則的差異,兩邊的利潤差異基本都來自于儲備的調(diào)節(jié)。

　　早在去年,農(nóng)銀國際的分析師也曾指出,2014年前三季度的成本縮減的59%是因兗州煤業(yè)動用了專項儲備而產(chǎn)生,并指出這種削減成本的方式是不可持續(xù)的?，F(xiàn)在,問題在于,這個在富瑞眼中盈利時注水、虧損時抽水的彈性蓄水池究竟還能堅持多久?

　　“公司年初時儲備是18億元,到三季度末剩下9.6億元,按公司年初的說法今年會全部用完,但就目前的市場情況來看可以堅持到明年中。”中金指出,雖然兗州煤業(yè)在動用儲備之外確實在成本控制上做了不少努力,但目前來看,儲備用完后迎接他們的也將是虧損。