并購重組新規(guī)校準(zhǔn)航向 投行連夜修改重組方案

　　17日開始征求意見的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱“《重組辦法》”)的部分條款超出市場預(yù)期。一些投行人士表示，新規(guī)具有明確的導(dǎo)向性，給投行以及正在進(jìn)行重組的項(xiàng)目帶來重大影響。部分投行人士連夜奮戰(zhàn)修改項(xiàng)目方案，甚至徹底推倒重來。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新規(guī)有望三個(gè)月內(nèi)正式落地。

　　強(qiáng)化監(jiān)管規(guī)范“借殼”

　　在并購界人士看來，新規(guī)首先是對借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，過去界定借殼的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都得到了補(bǔ)充、細(xì)化和完善。借殼變得更易觸發(fā)，想通過鉆空子來規(guī)避監(jiān)管變得非常困難。

　　《重組辦法》主要修訂了第十三條，就市場之前質(zhì)疑的“類借殼”行為進(jìn)行封堵。原規(guī)定核心內(nèi)容很簡單，即“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的”，說白了就是一個(gè)指標(biāo)“資產(chǎn)總額”。而本次征求意見稿是在“資產(chǎn)總額”指標(biāo)之外，新增了(二)至(五)項(xiàng)限定標(biāo)準(zhǔn)，即“資產(chǎn)凈額”、“營業(yè)收入”、“凈利潤”以及“股份”。只要任一項(xiàng)達(dá)到100%，即認(rèn)定為借殼重組。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，今后的玩法大不同。之前可利用資產(chǎn)計(jì)算規(guī)則使收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標(biāo)的控制權(quán)即可。投行人士指出，現(xiàn)在最致命的還不是四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是將標(biāo)的資產(chǎn)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)和新增股本掛鉤。其中的道理很簡單，標(biāo)的資產(chǎn)四項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)即使都控制的很恰當(dāng)，均不超過100%，但一般類重組的資產(chǎn)體量都不會太小，實(shí)踐中一般是30億起步。而30億的殼公司，增量股本超100%是很容易觸碰的。除了這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，還新增設(shè)了主營業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標(biāo)。“也就是說原主營業(yè)務(wù)不能變，這一定性指標(biāo)由監(jiān)管層判定。一旦認(rèn)定，就屬于借殼。更何況還有第(七)項(xiàng)兜底條款，即證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形?！?/p>

　　壓縮套利空間

　　取消配套融資對不少公司來說可謂重磅炸彈。業(yè)內(nèi)人士表示，這一實(shí)質(zhì)要求會抑制很多借殼需求。市場上買殼和賣殼的成本變高了，一二級的跨市場套利空間被壓縮。從2011年8月并購重組配套募資規(guī)則出爐以來，配套募資部分一直是市場主體與監(jiān)管者反復(fù)博弈的地方。2013年以來，借殼上市和并購重組等各類項(xiàng)目爆發(fā)式增長，“并購重組并配套融資”已然成為方案設(shè)計(jì)中不可或缺的部分，即完成并購重組的同時(shí)實(shí)現(xiàn)原上市公司的再融資，或者新增資產(chǎn)的配套融資。

　　證監(jiān)會表示，這是為了進(jìn)一步遏制重組上市的套利空間。遏制收購人及其關(guān)聯(lián)人在重組上市的同時(shí)獲取高額融資牟利，提高對重組方的實(shí)力要求?！叭∠亟M上市的配套融資，提高了對重組方的資金實(shí)力要求，遏制概念炒作、短期炒作?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示。

　　“幾乎是一劍封喉！”投行人士表示，借殼并配套融資不再可行。不少公司借殼完成資產(chǎn)證券化的同時(shí)，還可以順帶配套融資。有些公司資產(chǎn)輕、概念好，借殼同時(shí)還可融筆錢，現(xiàn)在只能以真正的實(shí)力借殼方才可行，也就是標(biāo)的自身造血能力足夠，才可以熬到公司借殼全部完成。這個(gè)周期一到兩年都有可能。之后，再通過資本市場進(jìn)行項(xiàng)目上的再融資或其他資本運(yùn)作。即借殼只能完成資產(chǎn)證券化這一步，要想再融資，只能等重組完成之后。

　　過去有些借殼案例，配套融資低價(jià)入股，涉及市場爭議的利益輸送問題。只要是借殼方案，標(biāo)的資產(chǎn)好一點(diǎn)，復(fù)牌之后肯定連續(xù)漲停，這類重組借殼一度在二級市場盛行，并廣受詬病。配套融資參與方，無論是大股東及關(guān)聯(lián)人，還是內(nèi)部員工持股計(jì)劃，亦或樂于參與此類投資的機(jī)構(gòu)投資者，均可以較低價(jià)入股。這種類似突擊入股牟利被杜絕。業(yè)內(nèi)人士分析，不排除一些發(fā)行人將采用并購貸款作為過橋資金的方式完成資金周轉(zhuǎn)。

　　新規(guī)對借殼(類借殼)并配套融資有明顯影響，對于產(chǎn)業(yè)并購并配套融資影響不大，項(xiàng)目融資金額最高比例和募投項(xiàng)目會有所限制。對參與此類定增配套融資的投資機(jī)構(gòu)而言，類似“暴賺”的機(jī)會難再現(xiàn)。

　　《重組辦法》延長了相關(guān)股東的股份鎖定期。對原控股股東與新進(jìn)入的控股股東一致要求鎖定36個(gè)月，其他新進(jìn)入的股東鎖定期從目前的12個(gè)月延長到24個(gè)月。參與借殼賣殼的新老控股股東全部鎖定36個(gè)月，尤其是被借殼的老股東。另外，這兩年有不少機(jī)構(gòu)是專門做Pre-重組投資的，現(xiàn)在也要求再增加12個(gè)月的鎖定期。

　　“增加12個(gè)月的鎖定期，必然增加資金成本和二級市場不確定性，行業(yè)景氣周期變化如此之快、如此之大，借殼標(biāo)的不強(qiáng)大，誰還敢鎖定這么久？在借殼完成后持續(xù)的資本運(yùn)作也是一大考驗(yàn)。鎖定期這么久，相關(guān)方利益如何協(xié)調(diào)一致？”一位保薦人表示，這一規(guī)定將有效壓縮套利空間。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，原有符合借殼上市的項(xiàng)目還可以繼續(xù)做。對于那些要規(guī)避借殼的項(xiàng)目，采取繞路方式的，部分交易會無法進(jìn)行，因?yàn)榻灰纂p方的訴求達(dá)不到，還有一部分則會轉(zhuǎn)成產(chǎn)業(yè)并購，對原有產(chǎn)業(yè)并購的影響不會太大，股東注入的預(yù)期可能會更強(qiáng)。

　　有望三個(gè)月內(nèi)落地

　　殼資源炒作短期內(nèi)將大幅降溫，《重組辦法》對二級市場的影響明顯。分析師認(rèn)為，此舉會降低金融套利型股票的“水位”，并且影響市場的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，但殼資源價(jià)值將分化。

　　對于《重組辦法》什么時(shí)候正式實(shí)施，某投行負(fù)責(zé)人表示，一般征求意見稿與最終出來的版本變化不大，因?yàn)橹按蠖嘟?jīng)過了充分討論和修改。純粹從時(shí)間上來看，一到兩個(gè)月就可能正式推出，預(yù)計(jì)正式開始實(shí)施不會超過三個(gè)月。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷，即修改后的《重組辦法》發(fā)布生效時(shí)，重組上市方案已經(jīng)通過股東大會表決的，原則上按照原規(guī)定進(jìn)行披露、審核。此次征求意見反饋截止時(shí)間為2016年7月17日。按照上一次《重組辦法》修訂的情況看，2014年7月那次征求意見和最終稿公布共耗時(shí)三個(gè)月，2014年10月23日出臺最終意見。

　　不過，上次修訂內(nèi)容較多，而這次主要是涉及規(guī)避借殼的核心條款及配套政策，業(yè)內(nèi)人士判斷最終稿公布時(shí)間不用等三個(gè)月那么久。

　　值得關(guān)注的是，《重組辦法》對正在進(jìn)行的案例會有多大影響。上海一位投行專家認(rèn)為，對已經(jīng)受理的項(xiàng)目應(yīng)該影響不太大，對還沒有披露的交易可以調(diào)，但該停的就要停，該調(diào)的就要調(diào)。其實(shí)對市場預(yù)期影響比較大的是已經(jīng)公布了預(yù)案或方案，但還沒申報(bào)受理的上市公司，有些觸及紅線的項(xiàng)目只能作廢。