剛需、長(zhǎng)牛和高門檻，孕育了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來的投資熱潮，“PE+上市公司”的并購基金模式更是在近兩年迎來大爆發(fā)。一位資深業(yè)內(nèi)人士對(duì)此提出了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的三點(diǎn)投資邏輯——“專注、傍大款、找尋戰(zhàn)略二股東”。
近期，在深交所中小企業(yè)之家牽頭舉辦的醫(yī)療醫(yī)藥2016年度沙龍中，來自70余家上市公司和擬上市公司的醫(yī)藥企業(yè)董事長(zhǎng)齊聚一堂，投資并購依然是行業(yè)巨頭們關(guān)心的核心議題。
“吃藥、看戲”被戲稱為并購重組市場(chǎng)的兩大方向，兩者分別對(duì)應(yīng)醫(yī)療健康行業(yè)和TMT行業(yè)。據(jù)私募通數(shù)據(jù)，以被并購方計(jì)算，從并購案例數(shù)來看，2015年國內(nèi)并購市場(chǎng)排名前三的分別是IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康三個(gè)行業(yè)，分別產(chǎn)生了322、289和214起國內(nèi)并購交易，占國內(nèi)并購總數(shù)的13.4%、12%和8.9%。
政策對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)的支持不言而喻。2013年，《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》提出，到2020年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達(dá)到8萬億元。然而影響醫(yī)療健康行業(yè)最大的變量也來自于政策端。近年來，包括醫(yī)?？刭M(fèi)、反商業(yè)賄賂、低價(jià)招標(biāo)、兩票制和營改增等產(chǎn)業(yè)政策以及趨緊的環(huán)保政策，都對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)的發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，新興行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)重大事件的影響，隨時(shí)可能成為醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)投資并購路上的“黑天鵝”。
萬億市場(chǎng)
一直以來，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)都被視為無周期的朝陽行業(yè)，生病就醫(yī)用藥是基本需求，加之醫(yī)藥行業(yè)本身具備的專業(yè)高門檻，為行業(yè)筑起一道牢固的護(hù)城河。在全世界范圍內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)被反復(fù)證明是長(zhǎng)線牛股集中營。
2013年，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》，提出到2020年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達(dá)到8萬億元，涉及藥品、醫(yī)療器械、保健用品、保健食品、體檢咨詢、康復(fù)輔助器具、健康保險(xiǎn)等產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)方面。
雖有政策呵護(hù)，但近兩年來，藥品注冊(cè)審批改革、醫(yī)保支付制度改革、處方藥網(wǎng)上銷售放開、城市公立醫(yī)院改革四大政策加速，而進(jìn)入2016年，制藥業(yè)供給側(cè)改革、兩票制和營改增等政策繼續(xù)深刻洗牌行業(yè)格局。
在這樣的背景下，2015年，醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)依然接力游戲產(chǎn)業(yè)成為重組并購市場(chǎng)的熱點(diǎn)。但基于行業(yè)的特殊性，并購重組并非醫(yī)藥企業(yè)大佬們關(guān)心的唯一問題，橫在前面的還有頻繁變化的行業(yè)生態(tài)環(huán)境。
國泰君安醫(yī)藥行業(yè)首席分析師丁丹介紹，我國醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)環(huán)境的重大變化之一體現(xiàn)在醫(yī)/藥結(jié)構(gòu)上，目前我國醫(yī)療收入中藥品占比40%以上，遠(yuǎn)高于其他國家10%-20%的水平，隨著醫(yī)保資金的趨緊，到2017年藥占比的目標(biāo)是降至30%，而節(jié)省出來的醫(yī)保費(fèi)用將用于提升醫(yī)療服務(wù)。
以重化工為特征的傳統(tǒng)制藥企業(yè)由此面臨去產(chǎn)能，從“藥品”向“醫(yī)療健康消費(fèi)品”拓展已成為不少上市公司的選擇，主要包括向醫(yī)療器械和健康消費(fèi)品領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。在這兩大領(lǐng)域，行業(yè)規(guī)模在GDP中的占比以及人均消費(fèi)水平與發(fā)達(dá)國家相比，均存在較大的市場(chǎng)提升空間。
而另一方面，隨著制藥業(yè)的去產(chǎn)能，服務(wù)業(yè)將迎來大發(fā)展。國泰君安研究指出，二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)將加快調(diào)整，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)兩個(gè)子板塊占整個(gè)醫(yī)藥板塊已由2005年的9%上升到2015年的15%。
從醫(yī)藥服務(wù)業(yè)的細(xì)分行業(yè)來說，流通服務(wù)方面，包含對(duì)醫(yī)療終端、零售終端和居民銷售的純銷業(yè)務(wù)已具備萬億市場(chǎng)，2014年全國藥品流通直報(bào)企業(yè)的主營收入達(dá)1.13萬億元，未來將維持10%-15%的中高速增長(zhǎng)。而流通領(lǐng)域的零售藥店在醫(yī)藥分開的大背景下，超1萬億的醫(yī)院市場(chǎng)和近3000億的零售市場(chǎng)將推動(dòng)藥店行業(yè)的擴(kuò)容和整合。處方藥網(wǎng)上銷售的放開等政策則使醫(yī)藥電商展現(xiàn)驚人爆發(fā)力，比如康愛多和可得網(wǎng)在2015年雙十一期間全網(wǎng)銷售額分別超過6200萬元和4300萬元，銷售增速分別為150%和190%。
此外，在診療服務(wù)市場(chǎng)，醫(yī)療美容、康復(fù)醫(yī)療、專業(yè)體檢等行業(yè)未來都有望迎來千億級(jí)別的市場(chǎng)容量。
并購基金放異彩
國信證券研究指出，醫(yī)藥行業(yè)整體平均市盈率約為68倍，高于市場(chǎng)平均水平，客觀上增強(qiáng)了上市公司的并購需求。隨著A股市場(chǎng)估值提升，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)并購的市盈率水平也在大幅提升，醫(yī)藥行業(yè)并購標(biāo)的市盈率約為17.53倍，位居榜首，高于傳統(tǒng)行業(yè)及熱門的TMT行業(yè)。
2015年提交給并購重組委審核的醫(yī)藥行業(yè)重組達(dá)到31家，全年并購案例的平均規(guī)模為27.25億元，未達(dá)到并購市場(chǎng)平均規(guī)模28.59億元，大多數(shù)醫(yī)療行業(yè)并購規(guī)模未達(dá)10億元。國信證券投行部副總經(jīng)理、并購部總經(jīng)理龍飛虎表示，總體上看，醫(yī)藥行業(yè)并購規(guī)模適當(dāng)，市盈率高，不失為并購行業(yè)的一個(gè)好選擇。
近年來并購市場(chǎng)的案例也證實(shí)了上述觀點(diǎn)。除了醫(yī)藥企業(yè)之間整合，不少非醫(yī)藥的傳統(tǒng)行業(yè)也在向醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型，如運(yùn)盛實(shí)業(yè)(已更名為運(yùn)盛醫(yī)療)由工業(yè)地產(chǎn)向養(yǎng)老地產(chǎn)華麗轉(zhuǎn)身，以及目前還在推進(jìn)重大資產(chǎn)重組的*ST百花，公司擬置出煤炭采選和煤化工主業(yè)，同時(shí)置入華威醫(yī)藥，變身生物醫(yī)藥研發(fā)公司。此外，一些非上市醫(yī)藥企業(yè)紛紛借殼登陸A股市場(chǎng)，如嘉林藥業(yè)擬借殼天山紡織，以及自去年以來陸續(xù)完成借殼的景峰醫(yī)藥、未名醫(yī)藥、長(zhǎng)春長(zhǎng)生和友博藥業(yè)等，上述公司分別借殼天一科技、萬昌科技、黃海機(jī)械和九芝堂。
另外，“PE+上市公司”的并購基金模式盡管備受爭(zhēng)議，但在實(shí)踐中仍然迎來了大發(fā)展，并開始主導(dǎo)并購。比如，掛牌新三板PE中唯一一家專注于大健康行業(yè)的中鈺資本在創(chuàng)立不到兩年的時(shí)間里，已攜手愛爾眼科、一心堂、昌紅科技、運(yùn)盛醫(yī)療、南京高科等多家上市公司合作發(fā)行了近十只醫(yī)藥醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)并購基金，并購范圍覆蓋了醫(yī)藥制造、醫(yī)療器械、移動(dòng)醫(yī)療、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域，基金規(guī)模達(dá)到200億元。
如今，不少上市公司開始進(jìn)入依靠外延并購擴(kuò)張的階段，而PE/VC通過IPO退出路徑不暢，加之平均回報(bào)率呈下降態(tài)勢(shì)，激發(fā)了產(chǎn)業(yè)并購基金的迅速發(fā)展。龍飛虎介紹，產(chǎn)業(yè)并購基金主要通過配套融資模式和撮合整合模式推動(dòng)并購交易。在配套融資模式下，并購基金認(rèn)購上市公司股份提供配套融資供上市公司進(jìn)行并購，并購基金可從二級(jí)市場(chǎng)獲得收益；在撮合整合模式下，并購基金提前入股標(biāo)的公司，撮合其他公司進(jìn)行整合并購，并從中獲得增值收益。
我國資產(chǎn)證券化率尚低，在大規(guī)模的資產(chǎn)證券化過程中充滿交易機(jī)會(huì)，此外，A股市場(chǎng)與境外市場(chǎng)估值差異形成的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)也為并購基金提供了展露拳腳的機(jī)會(huì)。并購基金除了參與企業(yè)的資產(chǎn)梳理，協(xié)助企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在并購重組實(shí)施過程中提供融資加快項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)程等，同時(shí)還有參與國有企業(yè)混合所有制改革的機(jī)會(huì)，以及與“未來藍(lán)籌”企業(yè)形成長(zhǎng)期資本合作伙伴關(guān)系的機(jī)遇。
就此，高特佳投資集團(tuán)首席戰(zhàn)略官曾小軍對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)的投資邏輯提出“專注、傍大款、找尋戰(zhàn)略二股東”的三點(diǎn)思考，即上市公司要專注于醫(yī)療健康行業(yè)，專注的時(shí)間越長(zhǎng)，建立的壁壘越高；要“傍”資本大款，找到那些對(duì)長(zhǎng)期投資、產(chǎn)業(yè)理念認(rèn)同的資本機(jī)構(gòu)；還要“傍”產(chǎn)業(yè)大款，找尋有并購需求的優(yōu)秀公司或在新興領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司；最后，有價(jià)值的二股東能夠?yàn)樯鲜泄咎峁?zhàn)略引導(dǎo)，進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)和管理架構(gòu)的梳理。
謹(jǐn)防“黑天鵝”
除了上述多種并購形態(tài)外，醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)的另一大投資并購特點(diǎn)即資本追逐行業(yè)新興領(lǐng)域。然而由于新技術(shù)的安全性和有效性都待進(jìn)一步研究論證，為醫(yī)藥企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域的投資并購增添了不確定性。
比如，近期因魏則西事件，衛(wèi)計(jì)委召開會(huì)議，再次重申原第三類醫(yī)療技術(shù)目錄中未列入“限制臨床應(yīng)用”清單的醫(yī)療技術(shù)(主要指自體免疫細(xì)胞治療技術(shù))，屬于臨床研究范疇，不得直接用于臨床應(yīng)用。
而目前國內(nèi)早有多家上市公司通過對(duì)外投資收購或合作的方式開展細(xì)胞治療項(xiàng)目，處于事件風(fēng)暴眼中的中源協(xié)和目前仍處于停牌中，魏則西事件對(duì)公司擬11億元收購柯萊遜100%股權(quán)造成的影響暫無法估量?？氯R遜主要從事細(xì)胞免疫治療技術(shù)研發(fā)，并為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供細(xì)胞免疫治療技術(shù)服務(wù)。
中源協(xié)和在近期公告中表示，目前正在對(duì)柯萊遜公司業(yè)務(wù)經(jīng)營情況進(jìn)一步開展詳細(xì)的調(diào)查工作。此外，中源協(xié)和于去年11月作為劣后級(jí)有限合伙人出資1.25億元參與設(shè)立的湖州融源瑞康實(shí)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)并購基金受事件影響面臨擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，該并購基金主要用于柯萊遜公司的股權(quán)投資，公司目前仍在推進(jìn)解決擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。
除了新興領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)內(nèi)重大事件也可能迅速成為醫(yī)藥醫(yī)療上市公司經(jīng)營或投資并購?fù)局械摹昂谔禊Z”。比如，今年3月，山東非法疫苗經(jīng)營案曝光后，沃森生物涉事子公司山東實(shí)杰及其子公司圣泰(莆田)被撤銷GSP證書，圣泰(莆田)已停止藥品經(jīng)營活動(dòng)，山東實(shí)杰亦終止了在新三板掛牌的申請(qǐng)，沃森生物目前處于停牌中，計(jì)劃轉(zhuǎn)讓山東實(shí)杰股權(quán)。受事件影響，公司對(duì)商譽(yù)和無形資產(chǎn)合計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備5.1億元，年度凈利潤因此由-3.89億元修正為-8.41億元。
就業(yè)績(jī)問題，證券時(shí)報(bào)記者現(xiàn)場(chǎng)了解到，不少醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)對(duì)并購重組中的估值和業(yè)績(jī)承諾較為關(guān)心。深交所相關(guān)人士表示，交易雙方在并購?fù)瓿珊笠驑I(yè)績(jī)補(bǔ)償事宜產(chǎn)生糾紛早有先例，監(jiān)管層在審核重組方案時(shí)非常關(guān)注業(yè)績(jī)承諾是否較高，以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償是否可行。較高的業(yè)績(jī)承諾帶來大額商譽(yù)減值隱患，要謹(jǐn)防商譽(yù)減值成為影響上市公司業(yè)績(jī)的黑洞。
另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的合作投資行為也高度關(guān)注。2015年9月，深交所發(fā)布《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)予以規(guī)范。交易所高度關(guān)注上市公司與投資基金進(jìn)行后續(xù)資產(chǎn)交易的進(jìn)展，此外，上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資，不得從事內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假陳述等行為，不得有桌底協(xié)議，上述違法違規(guī)行為隨時(shí)都可能成為影響上市公司投資并購的“黑天鵝”。
(責(zé)任編輯：曹霽晨)
