多層次資本市場搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng)造有利條件。

　　今后，當(dāng)陷入市場完全失靈、連續(xù)失靈的情況時(shí)，仍然應(yīng)該果斷出手。在市場進(jìn)入自我修復(fù)和自我發(fā)展?fàn)顟B(tài)后，一些臨時(shí)措施已經(jīng)退出，但談中國證券金融公司的退出為時(shí)尚早。

　　資本市場的制度建設(shè)要借鑒國際成功做法，但每項(xiàng)改革必須立足中國國情。

    “注冊制不搞單兵突進(jìn)”、“談中證金退出為時(shí)尚早”、“A股不具備熔斷機(jī)制基本條件”，這三條無論哪一條，都足以讓A股投資者為之興奮，更何況，在短短的一個(gè)半小時(shí)里，這三條都從證監(jiān)會(huì)新任主席的嘴里說出來。

　　一改全國“兩會(huì)”召開十多天來證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)官員惜字如金的姿態(tài)，在3月12日的全國人大記者會(huì)上，現(xiàn)年55歲的劉士余雖然只回答了3個(gè)記者提問，但是他的直白和坦誠滿足了在場200多名記者的胃口，也贏得了不少投資者贊許的目光。多位市場人士表示，劉士余的回應(yīng)給市場吃了顆定心丸，廓清了資本市場改革思路，體現(xiàn)了監(jiān)管層悉心呵護(hù)資本市場的意圖，展示證券監(jiān)管的規(guī)劃與方向，有助于提升投資者對A股市場的信心。

　　新股發(fā)行注冊制改革

　　事緩則圓

　　不同于其他領(lǐng)域的改革，資本市場的各項(xiàng)改革都需要跟市場承受力掛鉤。

　　自2013年以來，新股發(fā)行注冊制改革就成為了A股市場化改革進(jìn)程中的關(guān)鍵詞。從十八屆三中全會(huì)后發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中首次提到要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，到2014年11月注冊制改革方案草案形成，提交至國務(wù)院審閱，再到2015年底全國人大常委會(huì)通過了特別專項(xiàng)授權(quán)，明確國務(wù)院可調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，注冊制的一舉一動(dòng)都吸引著投資者的目光。

　　之所以投資者對注冊制甚為關(guān)注，在于其還權(quán)于市場的審核體制，以及投資者對股市擴(kuò)容的心理預(yù)期，這讓市場上形成了一種“談注冊制色變”的獨(dú)特氛圍。最近，關(guān)于注冊制的熱點(diǎn)問題在于，為何今年的政府工作報(bào)告中未提注冊制？這是否意味著注冊制推出會(huì)延遲？注冊制是否會(huì)引發(fā)新股的大擴(kuò)容？

　　劉士余的回答足夠權(quán)威。他指出，“注冊制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。”他用兩個(gè)“逗號(hào)”給實(shí)施注冊制設(shè)定了兩個(gè)前提條件：一個(gè)是把多層次資本市場搞好，另一個(gè)是需要相當(dāng)完善的法制環(huán)境，“注冊制是不可以搞單兵突進(jìn)的?！?

　　這也就意味著短期內(nèi)推出注冊制幾無可能?！笆苋ツ旯墒挟惓２▌?dòng)的影響，投資者信心還沒有完全恢復(fù)，不少中小散戶擔(dān)憂現(xiàn)階段推出注冊制會(huì)導(dǎo)致市場快速擴(kuò)容?！敝刑┳C券股份有限公司董事長李瑋認(rèn)為，監(jiān)管層的表態(tài)指明注冊制要以健全的資本市場體系為前提，需要完善的交易體系、健全的投資者結(jié)構(gòu)和有效的監(jiān)管制度，這一配套過程就需要較長時(shí)間，其中包括建立嚴(yán)格的信息披露制度，細(xì)化披露規(guī)則和信息指引，嚴(yán)厲追究未盡信息披露義務(wù)的當(dāng)事人責(zé)任，建立法律、資本、市場和誠信多重約束機(jī)制；強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行審核資料信息的真實(shí)性審核；完善上市公司退市制度，暢通市場退出渠道等。

　　對于新股發(fā)行體制，劉士余表示，無論是核準(zhǔn)制還是注冊制，都必須時(shí)時(shí)秉承保護(hù)投資者合法權(quán)益的真誠理念，對發(fā)行人披露內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格的真實(shí)性審查，“這一點(diǎn)即使將來實(shí)行注冊制了，不但不能放松，而且必須加強(qiáng)?！?/p>

　　湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李康認(rèn)為，A股暫不具備實(shí)施注冊制的條件，要推進(jìn)這一市場化的改革必須創(chuàng)造條件，事緩則圓，只有當(dāng)前的新股發(fā)行審核體現(xiàn)出注冊制中對信息披露的嚴(yán)格審查，才能保證未來新股發(fā)行向注冊制平穩(wěn)過渡。

　　此外，盡管在劉士余表述中完善的多層次資本市場僅僅是作為完成注冊制改革的必要條件被提出，但國信證券相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，從“十三五”規(guī)劃和今年政府工作報(bào)告的相關(guān)表述中可以明確感受到，健全完善多層次資本市場才是下一階段資本市場建設(shè)的根本目標(biāo)。

　　該負(fù)責(zé)人指出，未來證監(jiān)會(huì)的工作重心必將繼續(xù)圍繞健全完善多層次資本市場進(jìn)行，而其中的核心思路是盡快通過完善新三板、科創(chuàng)板以及其他地方股權(quán)融資交易市場，降低我國資本市場對主板的依賴，分流主板市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，優(yōu)化主板的企業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)，降低注冊制等重大制度創(chuàng)新政策推出的風(fēng)險(xiǎn)成本和機(jī)會(huì)成本。主要工作重點(diǎn)將可能圍繞以下幾個(gè)核心舉措展開，一是完善新三板的分層機(jī)制。盡管從政策安排上，新三板的分層機(jī)制將于2016年5月份實(shí)施，但是政策的市場效果依然有待檢驗(yàn)，特別是新三板與主板市場的對接、新三板與科創(chuàng)板等其他融資市場的聯(lián)系等問題，依然需要重點(diǎn)關(guān)注。二是完善新三板的融資交易功能，充實(shí)新三板市場的資本市場屬性，特別是提升市場交易活躍度，真正發(fā)揮市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

　　維穩(wěn)不以點(diǎn)位論成敗

　　去年股市的異常波動(dòng)，讓不少投資者心有余悸，也讓這位新上任的證監(jiān)會(huì)掌門人感慨“擔(dān)子很重”。

　　對于股指震蕩，劉士余說，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起來的，就會(huì)怎么破滅”；對于股市異常波動(dòng)時(shí)的維穩(wěn)措施，劉士余打了個(gè)比方，“就像一輛重載油罐車在下坡路上剎車失靈，輕則車毀人亡，重則引發(fā)森林火災(zāi)”；對于投資者損失，劉士余表示“老百姓掙錢不容易”，他強(qiáng)調(diào)官方當(dāng)時(shí)緊急出手修正市場有必要，穩(wěn)定了市場，為修復(fù)市場、建設(shè)市場、發(fā)展市場贏得了時(shí)間。

　　應(yīng)該說，這很好地闡述了特殊時(shí)期政府出手穩(wěn)定市場的必要性，他真誠提醒所有股民，資本市場本質(zhì)是競爭，漲跌都有可能，有盈利也會(huì)有虧損，“陰晴圓缺，此事古難全”。他不諱言監(jiān)管層在股市異動(dòng)中的工作失誤，提到“不完備的交易制度、不完善的市場體系、不成熟的交易者、不適應(yīng)的監(jiān)管制度”是股市異常波動(dòng)的原因之一。但他的目標(biāo)明確，中國資本市場應(yīng)該“公平、公開、公正”，否則談不上對中小投資者的保護(hù)。

　　“這是一位從中小投資者角度考慮問題的監(jiān)管者?！?申萬宏源首席戰(zhàn)略研究員蔣健蓉表示，劉士余直視監(jiān)管錯(cuò)誤，真誠謹(jǐn)慎的態(tài)度有助于拉近監(jiān)管層和投資者的距離，既體現(xiàn)出平民作風(fēng)，又樹立了監(jiān)管者應(yīng)有的權(quán)威。

　　“過去我們的資本市場過于強(qiáng)調(diào)市場的融資功能，而忽視市場的投資功能。只有同時(shí)具備融資和投資功能的市場才可能成為資源高效配置的成熟市場?！?蔣健蓉指出，發(fā)揮市場的投資功能，不可忽視的就是投資者利益的保護(hù)，而保護(hù)投資者利益并不意味著要保證投資者的投資收益，“美麗”和“殘酷”兩種結(jié)局都需要市場參與者“以平常的心態(tài)面對”。保護(hù)投資者利益的核心在兩方面：一是維護(hù)資本市場的公開、公平、公正，尤其要以完善信息披露制度為重要抓手；二是防范資本市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在市場失靈的情況下，政府要更好發(fā)揮作用，該出手時(shí)就出手。

　　面對市場上提出的“股指并沒有因?yàn)榫S穩(wěn)措施而扶搖直上，反倒比政府出手之時(shí)更低”的質(zhì)疑時(shí)，業(yè)內(nèi)人士對證券時(shí)報(bào)記者指出，當(dāng)陷入市場完全失靈、連續(xù)失靈的情景時(shí)，政府理應(yīng)果斷出手，這符合國際慣例，目的是為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，不能說現(xiàn)在股指點(diǎn)位比當(dāng)時(shí)維穩(wěn)措施出臺(tái)時(shí)的點(diǎn)位低就是不成功的，政府出手救的不是點(diǎn)位，而是市場機(jī)制，維穩(wěn)不能以點(diǎn)位論成敗。這在劉士余的回應(yīng)中也有所體現(xiàn)，他指出，今后市場失靈時(shí)，國家隊(duì)還會(huì)出手。

　　前期維穩(wěn)措施的必要性和作用有相當(dāng)程度的共識(shí)，但股市異常波動(dòng)已經(jīng)過去了大半年，市場又陷入了“維穩(wěn)政策可能會(huì)隨時(shí)退出”的預(yù)期中， “證金資金退出”和“注冊制推出”的消息一樣，成為市場談之色變的另一只“老虎”。

　　“坦率地告訴你，我還沒考慮這件事”，劉士余當(dāng)日明確，未來較長時(shí)間內(nèi)，談中證金退出都為時(shí)尚早。李康指出，這表明了短期內(nèi)維穩(wěn)資金還將發(fā)揮作用，投資者不需要對其過分關(guān)注，香港的盈富基金就是維穩(wěn)資金退出的正面例子，或許若干年后等到市場運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)，退出條件成熟了，證金資金將悄無聲息地退出A股市場。

　　國信證券相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，除了穩(wěn)步推進(jìn)改革外，加強(qiáng)監(jiān)管也會(huì)是必然趨勢，具體的監(jiān)管方向?qū)@依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管展開，一是在監(jiān)管改革定位方面，其核心可能會(huì)回到恢復(fù)資本市場的本質(zhì)功能上來，資本市場的制度安排也可能逐步從“政府導(dǎo)向型”向“市場導(dǎo)向型”方向轉(zhuǎn)變，為投資者提供公平、公正、公開的市場環(huán)境，增強(qiáng)市場約束機(jī)制，提高市場運(yùn)作的透明度；二是在資本市場法律制度體系建設(shè)方面，將完善包括《證券法》在內(nèi)的相關(guān)法律、法規(guī)，以切實(shí)維護(hù)資本市場穩(wěn)定，保護(hù)投資者利益；三是在執(zhí)行方面，從嚴(yán)執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為。

　　熔斷機(jī)制是與非

　　中國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)讓被多方期待的熔斷機(jī)制遇到了水土不服問題。

　　繼今年1月4日兩度觸發(fā)熔斷機(jī)制并在下午提前收市后，1月7日更是在上午開盤僅半小時(shí)就出現(xiàn)第二次熔斷，造成早早收市，熔斷機(jī)制僅僅實(shí)施了4天就被叫暫停，以緩和市場的恐慌情緒。兩個(gè)交易日觸發(fā)熔斷，造成A股市值縮水嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市值兩日累計(jì)蒸發(fā)達(dá)8萬億元以上，造成A股投資者人均損失近16萬元，熔斷機(jī)制沒有達(dá)到預(yù)期效果。

　　回顧這一段，劉士余先指出，此前出臺(tái)熔斷機(jī)制，證監(jiān)會(huì)的流程和應(yīng)對是規(guī)范的。“之前推出熔斷機(jī)制征求意見范圍比較廣，共識(shí)度也比較高，當(dāng)結(jié)果發(fā)生背離后證監(jiān)會(huì)也立即叫停?！彪S后他表示，未來幾年市場投資主體是中小投資者的結(jié)構(gòu)難以發(fā)生根本性變化，仍不具備推行熔斷機(jī)制的基本條件。

　　“國內(nèi)股市以中小投資者為主，由于他們的資金實(shí)力有限，因此很容易在股市中跟風(fēng)操作，存在明顯的羊群效應(yīng)?！?國泰君安相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，當(dāng)大盤明顯下跌時(shí)，恐慌心理易引發(fā)連鎖反應(yīng)，再加上熔斷機(jī)制是一新鮮事物，難以從容應(yīng)對，當(dāng)股市開始跳水之際，在“磁吸效應(yīng)”的作用下，中小投資者的反應(yīng)就可想而知了。

　　國泰君安相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，劉士余對資本市場有著深刻的認(rèn)識(shí)，對熔斷機(jī)制推出過程和處置的反思與判斷，表明監(jiān)管層在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)時(shí)將會(huì)更加謹(jǐn)慎合理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在平穩(wěn)繼承中發(fā)展創(chuàng)新。

　　劉士余指出，“在不斷擴(kuò)大開放的全球化環(huán)境當(dāng)中，資本市場的制度安排重構(gòu)要吸取世界上其他國家好的做法、成功的經(jīng)驗(yàn)，但是每一項(xiàng)改革必須牢牢地立足中國國情”。國信證券相關(guān)負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)，改善投資者結(jié)構(gòu)是A股制度重構(gòu)、市場化改革的必要之舉，除了要培養(yǎng)具有長期投資理念的投資機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、海外長期投資基金外，還需要推進(jìn)長期穩(wěn)定資金進(jìn)入資本市場，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者自身的自律行為，避免機(jī)構(gòu)投資者行為散戶化，只有在機(jī)構(gòu)投資者多到一定程度時(shí)，才能改變整個(gè)市場的投資理念，使價(jià)值投資理念樹立起來。