在經(jīng)歷了年中的大幅波動后，資本市場的制度完善持續(xù)推進(jìn)，投資者呼吁的熔斷機(jī)制日前出臺。多位專家認(rèn)為，由于包括漲跌停板在內(nèi)的A股運(yùn)行機(jī)制在防控風(fēng)險方面存在不足，有必要引入熔斷機(jī)制，在更大范圍內(nèi)抑制恐慌傳染，維護(hù)市場穩(wěn)定。熔斷機(jī)制將成為股票市場的“安全閥”，為市場在大幅波動時提供“冷靜期”，為投資者提供三思而行的機(jī)會。

　　參考海外市場經(jīng)驗(yàn)

　　“參考國際其它市場經(jīng)驗(yàn)，指數(shù)熔斷是海外市場常見的穩(wěn)定機(jī)制之一?！卑残抛C券衍生品及交易部主管楊陽表示，所謂海外市場，既包括成熟市場如美國、新加坡、韓國等，也包括巴西、印度等新興市場。

　　中投證券財富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)介紹，美國和韓國實(shí)行分級的股票指數(shù)熔斷機(jī)制。美國股票市場在1987年股災(zāi)后，于1988年實(shí)行掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級熔斷門檻，即當(dāng)?shù)乐赶碌?50點(diǎn)時，暫停交易1小時；當(dāng)?shù)乐赶碌?00點(diǎn)時，暫停交易2小時。這套規(guī)則一直沿用至2010年。這年5月，美國股市發(fā)生“閃電崩盤”事件，但這次暴跌并未觸發(fā)熔斷機(jī)制，因此美國證監(jiān)會于2012年把熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)修改為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并相應(yīng)地將熔斷機(jī)制修改為三級，設(shè)定7%、13%和20%三個熔斷門檻。當(dāng)觸發(fā)7%和13%門檻時，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%門檻時，當(dāng)天直接休市。韓國市場實(shí)行的熔斷機(jī)制與美國市場類似，其熔斷門檻分別為8%、15%和20%。當(dāng)觸發(fā)8%和15%門檻時，暫停交易20分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%門檻時，當(dāng)天剩余交易時間直接休市?？傮w來看，熔斷機(jī)制在上述兩個市場的觸發(fā)次數(shù)并不多。美國僅在1997年10月27日觸發(fā)了一次熔斷機(jī)制，韓國分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日觸發(fā)了熔斷機(jī)制。

　　對于熔斷機(jī)制的利弊，海外市場經(jīng)歷了多年的討論。楊陽介紹，支持者認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制具有市場穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價格波動性下降并存在價格反轉(zhuǎn)的可能。反對者認(rèn)為，指數(shù)熔斷機(jī)制可能導(dǎo)致波動性溢出和價格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導(dǎo)致波動的持續(xù)?！拔覀冋J(rèn)為，一方面，提高市場流動性和強(qiáng)化價格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場的重要職能；另一方面，必須充分考慮到價格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險。因此，任何制度設(shè)計都必須在提高市場效率和加強(qiáng)風(fēng)險管理兩個目標(biāo)之間進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機(jī)制是風(fēng)險管理目標(biāo)優(yōu)于市場效率目標(biāo)的制度設(shè)計”。

　　穩(wěn)定作用難以替代

　　盡管存在爭議，但從海外市場經(jīng)驗(yàn)來看，熔斷機(jī)制確實(shí)對市場穩(wěn)定產(chǎn)生了難以替代的作用。

　　夏崇衛(wèi)總結(jié)了熔斷機(jī)制的特征。一是對短期交易量的影響不明顯。在上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量均大于前五日成交量的均值，因此可以認(rèn)為，即使在熔斷當(dāng)日因?yàn)闀和＝灰缀屯顿Y者觀望的緣故，成交量可能略有下滑，但股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。二是有助于減小股指的波動性。

　　熔斷機(jī)制將成股市安全閥

　　從韓國的經(jīng)驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)熔斷機(jī)制的第二天，股指的日內(nèi)振幅呈下降趨勢，且日內(nèi)振幅均小于熔斷機(jī)制當(dāng)天。在美國市場，雖然在觸發(fā)熔斷機(jī)制的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但升幅度不大，且第三、四個交易日的日內(nèi)振幅均大幅下降，因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。

　　從長期來看，熔斷機(jī)制對流動性影響亦有限，在上述案例中，觸發(fā)熔斷機(jī)制后的一段時間內(nèi)，日均成交量非但沒有減小，反而有所上升。通過具體分析可以發(fā)現(xiàn)，這更多的可能是市場自身因素造成成交量上升，與熔斷機(jī)制無關(guān)。同時，熔斷機(jī)制能降低股市的長期波動率。在上述四次熔斷案例中，熔斷介入當(dāng)月的股市波動率達(dá)到峰值，之后呈穩(wěn)步下降的趨勢。具體來說，在觸發(fā)熔斷機(jī)制1個月后，指數(shù)的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復(fù)到觸發(fā)之前的水平，因此可以認(rèn)為，熔斷機(jī)制對降低指數(shù)長期的波動性同樣存在正面作用。

　　“值得關(guān)注的是，指數(shù)熔斷暫停交易，特別是14:45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，將暫停二級市場交易至收市，這對投資者的交易、券商強(qiáng)制平倉等有不利影響。但從我國證券市場健康發(fā)展大局來看，不利影響是局部和非主要的，熔斷機(jī)制的實(shí)施總體上是完善證券市場基礎(chǔ)交易制度的有益探索?！毕某缧l(wèi)說。

　　推出熔斷機(jī)制正當(dāng)時

　　目前A股市場推出熔斷機(jī)制顯得尤為重要。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，A股市場的漲跌停板機(jī)制雖然與熔斷機(jī)制有一定類似之處，但也有明顯不足。首先，漲跌停板制度只針對個股，而非整個股市，難以控制全市場的恐慌情緒。事實(shí)上，個股的跌停往往具有很大溢出效應(yīng)，從而扭曲相近股票的價格。在極端情況下，某只股票的跌?？赡茉黾訉︻愃乒善钡膾亯海瑥亩尩５墓善狈秶焖贁U(kuò)大，反而令恐慌情緒蔓延、加大。

　　其次，漲跌停板制度僅針對股票市場，對市場間的恐慌蔓延無能為力。當(dāng)前我國存在大量股票衍生品，股指期貨等合約成為股市風(fēng)險的有效對沖工具。在今年6、7月的股市異常波動中，為對沖跌停股票可能繼續(xù)下跌的風(fēng)險，投資者在期貨市場大量做空，導(dǎo)致股指期貨連續(xù)暴跌，反過來進(jìn)一步加大了股票現(xiàn)貨市場的拋壓。這種不同市場間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機(jī)制所阻斷的。

　　正因?yàn)楫?dāng)前包括漲跌停板在內(nèi)的A股運(yùn)行機(jī)制在防控風(fēng)險方面存在不足，我國有必要引入熔斷機(jī)制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護(hù)市場的穩(wěn)定。這一制度的建立將為我國金融市場的長期健康發(fā)展再添一重保障。

　　“熔斷機(jī)制將成為股票市場的‘安全閥’?！辈澈ＷC券對沖交易總部總經(jīng)理房振明表示，這主要基于三種效應(yīng)，即價格穩(wěn)定效應(yīng)、情緒冷卻效應(yīng)和降低違約風(fēng)險效應(yīng)。價格穩(wěn)定效應(yīng)可在市場劇烈波動時，將價格波動維持在一定程度內(nèi)，抑制市場上的過度投機(jī)，是一種以較低成本控制投資者風(fēng)險、降低不確定性及波動性的方法。情緒冷卻效應(yīng)有助于信息在投資者之間充分?jǐn)U散和吸收，降低信息不均衡和價格變化的不確定性，使投資者過度反應(yīng)的情緒得以冷靜，從而防止股票市場持續(xù)暴跌。違約降低效應(yīng)可以促使在股票組合價格急劇下跌時，交易者有更充足的時間進(jìn)行補(bǔ)倉或平倉操作，大大降低因“踩踏”而引發(fā)的流動性危機(jī)，進(jìn)而降低交易者違約風(fēng)險。

　　中國證券市場散戶投資者占比高，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。一旦市場整體出現(xiàn)嚴(yán)重非理性行為時，整個市場的暴漲暴跌難以避免。尤其當(dāng)市場集體大幅去杠桿時將引發(fā)流動性匱乏，年中市場的大幅波動便是這樣。由于杠桿塌縮形成流動性收縮，引發(fā)多次千股跌停，股指跌幅多次超過5%，大量上市公司停牌，投資者情緒恐慌。如果當(dāng)時有股指熔斷機(jī)制，則可以在市場出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過度看空投機(jī)行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延，促使市場信心逐步恢復(fù)，解決市場的流動性危機(jī)，并為監(jiān)管層注入流動性提供充足的時間。相反，如果市場出現(xiàn)非理性暴漲，熔斷機(jī)制的冷卻效應(yīng)會為投資者提供深入冷靜思考的時間和空間。因此，雙向熔斷機(jī)制恰如壓力容器的安全閥，當(dāng)容器內(nèi)壓力過大時，自動觸發(fā)安全閥，啟動放氣功能。熔斷機(jī)制能為投資者提供再一次“三思”的機(jī)會，在極端情況下恢復(fù)價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和重建信息傳導(dǎo)路徑，從而避免非理性行為造成的市場劇烈波動。