8月風向已變

　　2015年7月，美團預(yù)計E輪融資10億美金、估值150億美元。然而在兩個月之內(nèi)，美團連續(xù)兩次下調(diào)估值，目前估值下調(diào)為100億美元左右；同時，在今年3月女性購物分享及導(dǎo)購社區(qū)蘑菇街的D輪融資中，原本計劃融資3億美元，估值20億美元，但在五個月后估值降為16億美元，著名私募股權(quán)投資公司凱雷集團已不再參加投資談判。

　　隨著2015年8月A股地震，以及在美上市的中國概念股集體褪色，從投資機構(gòu)到創(chuàng)業(yè)公司，資金的鏈條在收緊。很多創(chuàng)業(yè)者驚呼“竭盡所能地籌集一切你能拿到的資金，因為市場正在轉(zhuǎn)變風向?！?/p>

　　寒冬之前發(fā)生了什么？

　　在分析寒冬的成因之前，我們有必要分析一下寒冬之前市場為什么會過熱，泡沫之所以會破，肯定是有人把它吹得過大。

　　寒冬之前是盛夏

　　幾年前，一家科技企業(yè)上市后才可能步入“十億美金俱樂部”，但如今眾多非上市科技企業(yè)已經(jīng)達到了這一量級，甚至一些知名公司通過VC的融資就已經(jīng)達到或超過十億美金的估值，十億甚至百億美金的收購也經(jīng)常見諸報端。

　　另外，早期的天使、A輪階段，創(chuàng)業(yè)公司估值也大幅提升，2014年所有投資機構(gòu)都在瘋狂搶項目，之前不太常見的幾千萬甚至上億美金的融資開始變得常見，創(chuàng)業(yè)項目每輪融資之間的時間差也迅速縮短，甚至上一輪剛結(jié)束就漲價幾倍，再接著開始下輪新融資的情況也變得“合理”且頻繁起來。多位資深投資人曾指出，從2014年到2015年中，創(chuàng)業(yè)項目的估值飆升一層層傳導(dǎo)，最早是C輪貴，后來是B輪貴，再后來A輪也開始貴了。

　　由圖表1可以看出，2015年上半年一級市場股權(quán)投資仍然極其活躍，雖然只統(tǒng)計到8月底，但千萬級人民幣以上的融資事件很快就要追平2014年全年的數(shù)量，可見今年一級市場的投資金額將超越歷年同期；另外，從單個項目的平均融資額、各輪次之間的時間差來看，都足以說明這個市場的火爆程度；直觀來說，沒有哪一年能比今年上半年更能突出一級市場的繁榮現(xiàn)狀，孵化器總是爆滿，咖啡廳里擠滿了創(chuàng)業(yè)者和投資人，企業(yè)從不缺錢。

　　一級市場熱錢的來源與歸宿

　　如同弗里德曼所說，每一輪通貨膨脹的核心因素都是貨幣因素。放到資本市場上，我們同樣可以認為，任何一輪估值泡沫的興起，其背后的核心因素都是貨幣。自然而然，我們想問：這些一級市場的熱錢都是從哪里來的？

　　以2014年9月為界，我們統(tǒng)計了并購、風險型、成長型等產(chǎn)業(yè)基金的募集情況，將具有上市公司背景的基金提取出來。數(shù)據(jù)顯示，2014年9月之前，上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的動機還不強，總共只有33支，占比僅3.9%。但是隨著2014年下半年二級市場的上漲，上市公司紛紛參與產(chǎn)業(yè)基金，以至于在2014年9月~2015年9月(18日)一年中達到215支，占所有新成立的產(chǎn)業(yè)基金58.9%，并且在7月份達到頂峰，當月新增33支，是2014年9月以前好幾年的量。但在股災(zāi)開始后的8月，具有上市公司背景的新增產(chǎn)業(yè)基金立即降溫，僅有13支。而截止9月19日，更是僅新增3支基金。由此可以推斷，在此輪暴漲中，二級市場極大地影響了一級市場融資額。

　　為什么上市公司這么熱衷于發(fā)起并購基金？我們分析如下：為配合各相關(guān)方對股價的訴求，上市公司也十分熱衷于資本運作，通過給自己搭配各種題材，從而炒高股價(在牛市的背景下，某上市公司一旦有并購預(yù)期，股價往往是扶搖直上的)；但上市公司如果直接參與收購項目，一般需要證監(jiān)會審批，中間的流程極其復(fù)雜。因此，近兩年來興起了產(chǎn)業(yè)并購基金：即由上市公司作為LP出一部分資金，委托私募機構(gòu)進行管理，同時再公開募集一部分資金，成立產(chǎn)業(yè)并購基金，去收購相關(guān)的非上市項目，然后等到合適的時機，裝入到上市公司中。

　　從另一角度來看，對于一級市場投資機構(gòu)來說，最終的退出渠道只有IPO與并購。在2014年7月到2015年7月期間，上市公司定向增發(fā)募資額大幅上升，并且與投資案例數(shù)相關(guān)性非常高。其實，最終接盤這些項目的資金還是源于上市公司，而上市公司的資金來源于公開或非公開的增發(fā)。所以，從上市公司定增(我們篩選出融資收購其他資產(chǎn)、項目融資、配套融資、集團公司整體上市等項目)數(shù)額中，可以看出定增募資金額上漲的時間段，也就是一級市場投資最火的時候，所以我們從另一個角度證明了二級市場是一級市場的核心動力源，并且一級市場大量項目的最終歸宿就是被并購。

　　通過以上分析，我們可以得出如下結(jié)論：此輪泡沫中，除了政府鼓勵因素外，二級市場為一級市場提供了主要助推力，其聯(lián)動效應(yīng)明顯。

　　一級市場寒冬為什么會來？

　　1、二級市場向一級市場穿透效應(yīng)

　　上文中，我們已經(jīng)證明了一級市場與二級市場具有明顯的聯(lián)動效應(yīng)，二級市場是一級市場的核心動力源。自然的，如果二級市場出現(xiàn)了問題，一級市場的支持因素便不復(fù)存在。

　　在寒冬之前二級市場火爆的過程中，資本對互聯(lián)網(wǎng)概念的追逐達到了瘋狂的地步。由于上市的互聯(lián)網(wǎng)股票較少，這種瘋狂只能被僅有的幾只互聯(lián)網(wǎng)股票消化：暴風影音(300431.SZ)連拉33個漲停板，市值一度達到250億元人民幣，甚至超過了行業(yè)龍頭合一集團(YOKU.N)的估值。二級市場的持續(xù)火爆，也給一級市場營造了“無限流動性”和“百倍PE”的海市蜃樓。相對于A股，創(chuàng)業(yè)板更早就被拉升，新三板也在今年三四月份爆發(fā)，從最初每日交易額只有數(shù)億元，到4月一度日成交額達到50億元。

　　其實，早在2014年下半年，張穎、徐新等資深投資人已經(jīng)向市場屢屢發(fā)出警告：

　　·張穎：熟悉我們這個行業(yè)的人可能都知道今年很多基金融到錢了，大家拼命做案子，包括我們在內(nèi)的幾家比較主流的基金，今年截至到今天所投資的案子數(shù)量都比去年的2倍還多?？蛇@樣的態(tài)勢還能延續(xù)多久呢？一個基金的體量、團隊決定了其投資的案子數(shù)量和速度，現(xiàn)在看起來，盲目樂觀是非常危險的。

　　·徐新：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值已經(jīng)偏離公司基本面，出現(xiàn)泡沫。

　　2015年8月19日至26日，A股市場繼“端午劫”后連續(xù)暴跌，尤其是8月24日(星期一)，全球市場集體被傳染，歐美股市、匯市、黃金、大宗商品交易、期貨等市場全線快速大幅下跌。8月24日晚美股開盤，阿里股價突然暴跌13%至每股58美元，后止跌回升。當日176只中概股中僅5只上漲，其余均暴跌，18只中概股跌幅超過10%。

　　8月，二級市場的恐慌情緒迅速穿透到一級市場。據(jù)媒體報道，A股大跌時，新募集的人民幣基金開始發(fā)現(xiàn)某些LP無法兌現(xiàn)資金承諾。這是因為很多上市公司此前是VC/PE的LP，股市暴跌導(dǎo)致其市值平均蒸發(fā)50%~70%，已無力繼續(xù)投資，財富效應(yīng)(大部分參與二級市場的投資者都損失慘重)也導(dǎo)致VC/PE的其他LP很難再投。

　　Wind中國PEVC庫數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年新增基金177支，隨后7月份到達頂峰，當月共新增40支基金，但其完成率僅27%，而上半年基金募集完成率接近50%。8月后募集情況明顯變差，8月新增18支基金，9月僅4支(截止9月19日)，其中接近八成基金顯示為擬募集或正在募集。由此可見，上半年募集資金速度明顯快于下半年，今年7月份以后開始募集的基金，募資難度相對較大。

　　從投資案例數(shù)和基金募集情況來看，一級市場在2015年年中達到頂峰后呈斷崖式下挫，資本市場迎來寒冬。此時，大量創(chuàng)業(yè)項目的估值和融資額出現(xiàn)“腰斬”，甚至融資失敗、團隊解散或轉(zhuǎn)向，曾經(jīng)盛行的O2O、“90后”等概念逐漸被投資人拋棄，由2014年狂熱的市場催生的“2VC”(為風險投資而設(shè)計的商業(yè)模式)開始走不下去了，優(yōu)劣項目開始出現(xiàn)分化。并且，從大的邏輯來說，這些失敗項目對二級市場的拖累程度預(yù)計在今年年末各上市公司的年報中會有所體現(xiàn)。

　　總體而言，由于新增基金從募集到完成投資往往需要一年及以上的時間，可以預(yù)測未來一年內(nèi)市場整體的投資將降至冰點。

　　2、IPO暫停

　　今年下半年的A股暴跌分為6月12日~7月8日和8月17~8月26日兩個階段，以及中間7月4日的IPO暫停。有趣的是，A股第一階段的暴跌并未直接穿透一級市場，真正穿透一級市場的是8月的第二階段。我們分析認為，作為兩大主要退出渠道之一，IPO暫停與重啟對投資機構(gòu)的決策有顯著影響。由于一級市場投資的主要退出渠道就是IPO或并購，雖然IPO的公司都是排隊了很久的，但其退出預(yù)期很重要，這直接導(dǎo)致PEVC的投資決策跟IPO的開閘與否有很強的關(guān)聯(lián)性，每次PEVC投資案例數(shù)的低谷，都是IPO關(guān)閘時期，一旦IPO重啟，投資案例數(shù)會明顯激增。

　　如圖表11與圖表12顯示，第七次暫停IPO期間，也是PEVC募集與投資的筑底過程。隨后于2008年底政府出臺刺激政策，股市和PEVC募集與投資都啟動上漲趨勢。2010年期間股市長期波動，缺乏賺錢效應(yīng)，這時候資金大量轉(zhuǎn)向PEVC等股權(quán)類投資，直觀反映在PEVC新募集個數(shù)與投資事件的暴漲上。由于股市一直熊市，2012年IPO再度暫停，PEVC募集與投資也再度尋底。直到2014年IPO重啟，PEVC募集個數(shù)與投資事件又迎來爆發(fā)性增長。但是由于2014年下半年至2015年6月股市賺錢效應(yīng)極好，資金大量涌入股市，所以PEVC募集與投資在IPO剛重啟的暴漲后并未延續(xù)下去。

　　如圖表12顯示，PEVC募集個數(shù)往往在IPO暫停中期開始出現(xiàn)反彈上漲趨勢，而一般IPO關(guān)閘期在一年左右。第九次IPO暫停至今已經(jīng)持續(xù)了2個月，預(yù)測大約今年年底可能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資機會。

　　3、投資機構(gòu)資產(chǎn)負債表的負反饋沖擊

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的激進化擴大了市場遇冷時投資機構(gòu)的謹慎程度。如今，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式越來越激進化，特別是隨著O2O等模式暴熱以后，很多初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)不能達到平衡，基本靠VC的錢來支撐。

　　下面以中科招商為例進行分析。

　　中科招商的收益主要分為兩項：

　　基金管理費：公司作為基金管理人，受托管理基金資產(chǎn)，向所管理的基金收取一定的管理費用。公司管理費用的收取基數(shù)和收取比例由公司與基金投資人協(xié)商確定。收取基數(shù)包括基金注冊資本、實繳資金、投資額等情況，一般按照實繳資金收取，收取比例一般為每年2.00%，另有約定的除外。

　　收益分成：當基金所投資項目退出并獲得收益時，公司作為基金管理人收取投資收益的一定比例作為對管理服務(wù)的報酬，收取時點一般為基金的本金及確定的門檻收益(如有)收回后計提，計提的比例一般為投資收益的20.00%，另有約定的除外。

　　接下來我們分析如果投資項目失敗，會在多大程度上沖擊投資機構(gòu)的資產(chǎn)負債表：

　　我們將被投項目分為兩類：自身有盈利對投資機構(gòu)依賴度低的項目，以及自身無盈利依靠燒錢運作。對于投資機構(gòu)的資產(chǎn)負債表而言，如果是第一類項目，即使長期沒有退出，項目仍然可以持續(xù)經(jīng)營，最差的情況下可以回購，其失敗對投資機構(gòu)資產(chǎn)負債表的沖擊相對可控。

　　但是對于第二類項目，例如燒錢的O2O模式，其本身是輕資產(chǎn)，一旦失敗破產(chǎn)將導(dǎo)致風險直接穿透到投資機構(gòu)的當期盈利，其對風投機構(gòu)資產(chǎn)負債表的沖擊是不可同日而語的。在資本寒冬下，O2O類輕資產(chǎn)、燒錢模式的項目將最先遇到融資困境，已經(jīng)投資大量O2O項目的投資機構(gòu)，其資產(chǎn)負債表也將承受巨大壓力。

　　針對這種可能的沖擊，我們翻閱了中科招商的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》與審計報告，以考察如果項目失敗將如何計算損益。在其《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中第154頁“長期股權(quán)投資”中，詳細說明了“后續(xù)計量及損益確認方法”，其中：“采用權(quán)益法核算時，當期投資損益為應(yīng)享有或應(yīng)分擔的被投資單位當實現(xiàn)的凈損益的份額。本公司在每一個資產(chǎn)負債表日檢查長期股權(quán)投資是否存在可能發(fā)生減值的跡象。如果該資產(chǎn)存在減值跡象，則估計其可收回金額。如果資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價值，按其差額計提資產(chǎn)減值準備，并計入當期損益。長期股權(quán)投資的減值損失一經(jīng)確認，在以后會計期間不予轉(zhuǎn)回?！?/p>

　　在中科招商的審計報告中，可觀察到其項目資產(chǎn)計入可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)，這兩部分的損益都會計入到投資收益中。

　　所以從財務(wù)層面，目前風險最大的是數(shù)千家一直在不計成本爭取用戶且遲遲無法盈利的公司，如果這些投資項目失敗便計入投資收益損失。而O2O類項目的死亡將使得清算所剩無幾，我們可以設(shè)想，如果市場行情遇冷，一定數(shù)量的O2O項目死亡，則會在資產(chǎn)負債表中拖累整體投資收益，進而導(dǎo)致公司短期內(nèi)的投資決策趨于謹慎。

　　寒冬之下，創(chuàng)業(yè)者該如何選擇

　　通過以上三點的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，此輪寒冬的根本原因是二級市場向一級市場穿透，資金收緊導(dǎo)致投資機構(gòu)募資困難，這也直接導(dǎo)致了市場整體投資節(jié)奏的放緩。其實，從本質(zhì)上來看，對于投資機構(gòu)已經(jīng)投過的項目，這些機構(gòu)還是希望在企業(yè)急需資金的時候伸手援助，沒有哪家機構(gòu)希望看到自己投資的項目死亡。但無奈的是，短期新基金募資困難，暫不具備輸血能力(更直接的說，投資機構(gòu)也沒錢了)，因此不得不放緩?fù)顿Y節(jié)奏。在此背景下，我們建議廣大的創(chuàng)業(yè)者——廣積糧、控支出、做好過冬的準備。因為就目前的狀況來分析，未來半年內(nèi)，市場的狀況很難出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。