如果說配資杠桿賬戶爆倉是觸發(fā)此輪股災(zāi)的大風(fēng)暴，那么，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險就是潛藏在水下的冰山。

　　據(jù)國金證券分析師李立峰、分析師郭彬、分析師袁雯婷測算，2014年以來發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押在押市值規(guī)模約為22584.89億元，占A股總市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市場存量在押市值約為32014.69億元?？傮w來看，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模呈顯著上升狀態(tài)。

　　值得注意的是，2015年7月以來，市場波動性明顯增大，開始遭遇大幅調(diào)整。國金證券認為，存量股權(quán)質(zhì)押市值存在一定的價格波動風(fēng)險。

　　如果市場波動進一步增加，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險將會逐漸顯現(xiàn)，在這種假設(shè)前提下，國金證券認為，假設(shè)在一個持續(xù)下跌的市場中，股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的股票的跌幅達到一定程度會引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果股東不做出相應(yīng)的應(yīng)對措施的話，標(biāo)的股票的賣出壓力會很大，而這又可能導(dǎo)致標(biāo)的股票的進一步下跌，所以這樣的一個惡性循環(huán)將會是大股東不愿意看到的。因此，股權(quán)質(zhì)押公司的大股東或會采取行動。

　　國金證券測算了滬深300指數(shù)跌幅分別為0、10%、20%三種情景下的股權(quán)質(zhì)押市值觸及預(yù)警線和平倉線指標(biāo)。結(jié)果顯示：

　　在滬深300指數(shù)漲跌幅為零的情況下，股權(quán)質(zhì)押觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比為7.41%；

　　在滬深300指數(shù)漲跌幅為-10%的情景下，觸及預(yù)警線的市值占整體質(zhì)押市值的比例達到了19.08%，觸及平倉線的市值占比為12.79%；

　　在滬深300指數(shù)漲跌幅為-20%的情景下，觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比升至了26.08%和17.47%，其平倉的壓力市值在兩種情景下分別為2888億元和3946億元。

　　很明顯，數(shù)千億的規(guī)模將對市場造成一定壓力。

　　此外，國金證券還使用了倒推法，假設(shè)全部在押市值觸及預(yù)警線及平倉線90%-110%范圍的情況，從而計算得出壓力測算滬深300指數(shù)下限點位，由此對應(yīng)的上證指數(shù)在3250-3650點左右。

　　國金證券的詳細測算方式與結(jié)果如下：

　　基本假設(shè)和計算方法

　　本文主要是基于股權(quán)質(zhì)押2014年1月1日到2015年8月1日的數(shù)據(jù)明細測算來進行的推演。主要涉及的重要概念，假設(shè)和方法如下：

　　質(zhì)押率：

　　根據(jù)《上市公司股權(quán)質(zhì)押融資項目相關(guān)流程》規(guī)定：以滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過50%；以非滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過40%；集合資金信托項目原則上不接受創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為標(biāo)的股票，單一信托項目以創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過30%。

　　通過我們了解，現(xiàn)在股票質(zhì)押的質(zhì)押率主板50%到60%，一般為50%。小盤股或優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)板股票30%到40%，一般為30%。中等規(guī)模股票看情況，在30%-50%之間。本文中我們假設(shè)按照40%進行估算。

　　警戒線和平倉線：實際交易中，一般而言，警戒線和平倉線主要由資金方自行確定，我們綜合了股權(quán)質(zhì)押主要的資金方——信托、銀行、和券商的標(biāo)準(zhǔn)，將警戒線定為160%，平倉線定為140%。

　　在實際的動態(tài)跟蹤中，預(yù)警線和平倉線的測算方法為：

　　動態(tài)預(yù)警線=【某日收盤價×（初始交易數(shù)量+補充質(zhì)押標(biāo)的證券數(shù)量-部分解除質(zhì)押標(biāo)的證券數(shù)量+待購回期間內(nèi)標(biāo)的證券產(chǎn)生的一并予以質(zhì)押的權(quán)益數(shù)量±其他情況導(dǎo)致的質(zhì)押股數(shù)變動情況)+補倉金額-標(biāo)的證券孳息】/(融資額+違約金+利息余額)≥160%。

　　動態(tài)平倉線=【某日收盤價×（初始交易數(shù)量+補充質(zhì)押標(biāo)的證券數(shù)量-部分解除質(zhì)押標(biāo)的證券數(shù)量+待購回期間內(nèi)標(biāo)的證券產(chǎn)生的一并予以質(zhì)押的權(quán)益數(shù)量±其他情況導(dǎo)致的質(zhì)押股數(shù)變動情況)+補倉金額-標(biāo)的證券孳息】/(融資額+違約金+利息余額)≥140%。

　　在本文中，我們對其計算方法進行了一定簡化，但基本計算架構(gòu)還是根據(jù)以上公式。

　　β：在股權(quán)質(zhì)押的壓力測試中我們引入了個股相對于滬深300指數(shù)的β數(shù)值來估測個股漲跌幅，來源于Wind貝塔計算器，取調(diào)整β值。

　　點位測算假設(shè)因子：在正文倒推法計算A股點位壓力測算時，我們假設(shè)了各行業(yè)板塊會隨在押市值漲跌存在一定程度的連帶效應(yīng)，由此行業(yè)相關(guān)系數(shù)計算后匯總而得出點位。

　　另外，需要注意的是，即使股權(quán)質(zhì)押部分到達警戒線，上市公司也可以通過補充股票標(biāo)的、現(xiàn)金補倉的方式化解，實際發(fā)生平倉的概率不大。我們的計算結(jié)果更多為橫向比較之用，僅供您研究參考。

　　股權(quán)質(zhì)押規(guī)模上升，冰山之下亦有隱憂

　　股權(quán)質(zhì)押的概念

　　本文的股權(quán)質(zhì)押，指的是股權(quán)質(zhì)押融資，其屬于一種權(quán)利質(zhì)押，是指出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)議約定，出質(zhì)人以其所持有的股份作為質(zhì)押物，當(dāng)債務(wù)人到期不能履行債務(wù)時，債權(quán)人可以依照約定就股份折價受償，或?qū)⒃摴煞莩鍪鄱推渌脙r金優(yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保方式。其中債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人，股權(quán)為質(zhì)物。

　　股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和構(gòu)成

　　從我們梳理的整體數(shù)據(jù)來看，2014年上半年股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為1853次，2014年下半年股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為2395次，截止2015年7月31日股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為3016次。股權(quán)質(zhì)押行為次數(shù)上體現(xiàn)了不斷上升的趨勢。

　　從市值維度看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押市值分別為6234.83億元，7609.82億元，15874.31億元。

　　另外據(jù)我們估算2014年前的股權(quán)質(zhì)押市值在押的還有目前據(jù)我們測算，存量的股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模在22584.89億元左右，占A股總市值的4.01%。加上2014年之前的在押市值，目前市場存量在押市值約為32014.69億元。

　　最后，從質(zhì)押股本數(shù)的數(shù)據(jù)來看，2014年上半年，2014年下半年，2015年至今發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押股本數(shù)分別為605.44億股，622億股和858.33億股。

　　綜上，從三個維度上來看，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模都呈顯著上升的現(xiàn)狀。我們認為，其原因主要是由于前期市場走勢較好所決定的。2015年7月份以來，市場的波動性明顯增大，開始遭遇大幅度的調(diào)整。在押股權(quán)質(zhì)押市值存在一定的價格波動風(fēng)險。

　　另外，從構(gòu)成上看，以2014年1月到2015年8月的全部股權(quán)質(zhì)押股本數(shù)和市值為準(zhǔn)，四類渠道中質(zhì)押給券商的最多，其次才是銀行、信托和其他類。行業(yè)分布上來看，目前股權(quán)質(zhì)押的市值中，除了綜合類企業(yè)以外，輕工制造和房地產(chǎn)兩個申萬一級行業(yè)板塊的整體質(zhì)押比例都超過了9%。股權(quán)質(zhì)押比例最少的后五個行業(yè)為交通運輸，非銀金融，采掘，國防軍工和銀行。

　　我們認為，落實到行業(yè)特征來看，行業(yè)分布的情況體現(xiàn)了民營資本占比較大的行業(yè)(如輕工制造)和現(xiàn)金流依賴型行業(yè)(如房地產(chǎn))對股權(quán)質(zhì)押的需求較大。

　　股權(quán)質(zhì)押壓力測試——基于漲跌幅0，-10%，-20%三種情景

　　基于第一部分關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線和平倉線的概念定義，我們進行了A股市場股權(quán)質(zhì)押市值的相關(guān)壓力測試。其基準(zhǔn)指數(shù)選取的是滬深300，我們測算了在滬深300指數(shù)當(dāng)前情景，漲跌幅-10%和漲跌幅-20%三種情景下的股權(quán)質(zhì)押市值觸及預(yù)警線和平倉線情況。其中個股的波動幅度是根據(jù)Wind調(diào)整β加權(quán)計算，最后再進行整體匯總。

　　最終，顯示為圖表3的壓力測試結(jié)果。結(jié)果顯示漲跌幅情況下觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比為7.41%，在滬深300指數(shù)漲跌幅為-10%的情景下，觸及預(yù)警線的市值占整體質(zhì)押市值的比例達到了19.08%，觸及平倉線的市值占比為12.79%。在滬深300指數(shù)漲跌幅為-20%的情景下，觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比升至了26.08%和17.47%，其平倉的壓力市值在兩種情景下分別為2888億元和3946億元。我們認為，其規(guī)模還是相當(dāng)可觀的，這將對市場造成一定壓力。

　　另外，我們使用倒推法，假設(shè)全部在押市值觸及預(yù)警線及平倉線90%-110%范圍的情況，所計算得出壓力測算滬深300指數(shù)下限點位在3400-3820點，由此所對應(yīng)的上證指數(shù)在3250-3650點左右。當(dāng)然，算法同上存在假設(shè)因素，僅供參考。

　　股價下跌和股權(quán)質(zhì)押的負反饋作用

　　從上圖可以看出，假設(shè)在一個持續(xù)下跌的市場中，股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的股票的跌幅達到一定程度會引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果股東不做出相應(yīng)的應(yīng)對措施的話，標(biāo)的股票的賣出壓力會很大(根據(jù)我們上文的測算可知)，而這又可能導(dǎo)致標(biāo)的股票的進一步下跌，所以這樣的一個惡性循環(huán)將會是大股東不愿意看到的。最終，從這個角度，我們可以合理的推測到大股東做市值管理的需求。

　　另外一方面，如果股價持續(xù)暴跌，將觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押的大面積清盤，作為出資方的銀行或者信托風(fēng)險也會“變現(xiàn)”，壓倒資本市場。股票質(zhì)押的連續(xù)爆倉會導(dǎo)致上市公司的迅速瓦解，如果發(fā)生市場恐慌、投資者信心全無，跌停的股票無法賣出，銀行或信托資金無法回流，導(dǎo)致壞賬。此時，作為風(fēng)險承擔(dān)方的銀行和實體經(jīng)濟就會承受比較大的沖擊成本以致無法脫身，股市也會因股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險暴露而遭遇惡性循環(huán)。因此我們認為股權(quán)質(zhì)押的影響不容小覷。

　　從個股角度看，我們按照現(xiàn)價計算了現(xiàn)價平倉線較大的個股和在現(xiàn)價條件下位于平倉線90%—110%的個股，供投資者參考，但是需要提醒投資者的是，這部分個股也需要仔細甄別其財務(wù)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量，以此來判定大股東的自救意愿。