目前，構(gòu)建雙管齊下的融資體系，即資本市場直接融資與銀行信貸間接融資，已經(jīng)成為金融支持實體經(jīng)濟的“雙動脈”。其中，在降低融資成本、提高融資效率、改善公司治理更具突出優(yōu)點的直接融資，在中長期內(nèi)都會得到扶持和呵護?；诖?，適度控制杠桿、增加新股發(fā)行以穩(wěn)定“慢牛”行情，并向注冊制的股票發(fā)行制度順利轉(zhuǎn)換，是近期資本市場管理工作的重中之重。

　　無論從風(fēng)險破壞性，還是從此輪行情的可持續(xù)性，過高的杠桿無疑是不利的。近期股指大幅波動，一方面是受到了監(jiān)管層整治場外配資（傘形配資、股權(quán)質(zhì)押、P2P配資等）的影響，另一方面融資和配資后的資金本身對于市場比較敏感，高位減杠桿的也很多。股指大幅波動也在考驗著杠桿投資者的心臟，其實也不用監(jiān)管層太多打壓，融資方和投資方會自主收縮杠桿率。

　　證監(jiān)會在月初已經(jīng)放行30家的基礎(chǔ)上又放行了25家新股發(fā)行，并且同時宣布一個月兩次新股發(fā)行，這將會成為未來IPO的新常態(tài)。這意味著，新股發(fā)行量將成倍增長，一方面意在給熱度不減的市場注入新投資品種，另一方面積極向注冊制靠攏，更重要的是給市場傳達(dá)積極的信號，給實體經(jīng)濟提供更多的、廉價的投融資資金。

　　動輒1萬億元以上的兩市成交，意味著資金已經(jīng)開始向資本市場分流，但資金能否投向嗷嗷待哺的實體經(jīng)濟，避免“避實入虛”才是最關(guān)鍵的。毫無疑問，始于去年下半年以來的貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，在穩(wěn)定經(jīng)濟增速、降低融資成本、促進(jìn)前景預(yù)期轉(zhuǎn)好和創(chuàng)造良好的流動性環(huán)境等方面，已經(jīng)發(fā)揮了積極的作用。在“三期疊加”、新舊增長動力“銜接”壓力大的背景下，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚在預(yù)期之中，也實屬不易。

　　但這僅僅是短期內(nèi)的利好，或者是階段性的穩(wěn)定。目前實體經(jīng)濟面臨的不僅僅是周期轉(zhuǎn)換，更是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期需要5-8年的時間，也就是完成階段改革任務(wù)的2020年前后。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的“青黃不接”期，實體經(jīng)濟投資意愿不足或觀望，是正常事情。例如，2009年以來，盡管美國市場及經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢漸進(jìn)形成，但民間投資并不穩(wěn)定。以2013年3月的數(shù)據(jù)看，美國企業(yè)的現(xiàn)金儲備高達(dá)1.45萬億美元，連續(xù)幾輪QE在轉(zhuǎn)化為民間投資上非常不易，原因就在于企業(yè)在轉(zhuǎn)型早期并不喜歡花錢。

　　因此，從資本市場直接融資，到企業(yè)“發(fā)動機器、開足馬力”加大投資，還是要有一個過程。這其中，最關(guān)鍵的是要培育企業(yè)投資意愿，而降低投資的各類成本無疑是第一步。但是，即便2013年以來上下齊動、多措并舉，但融資成本也僅下降20-30個基點，考慮到PPI連續(xù)30幾個月負(fù)增長，實際承擔(dān)的成本在上升。值得注意的是，若與去年四季度比，目前貸款利率水平甚至還有上升。

　　除了融資成本繼續(xù)高企外，各種隱性制度性成本也浮出水面，比如工商注冊、銀行服務(wù)收費、中小企業(yè)稅負(fù)、企業(yè)辦公成本（網(wǎng)絡(luò)、水電等）、準(zhǔn)入評估（如環(huán)評）等，都亟待降低。在我國，融資成本和地價成本要比國外高出5倍左右；網(wǎng)絡(luò)寬帶費用比美國貴4倍，速度僅為美國的一半。

　　當(dāng)然，隱性制度性成本需要改革來降低，當(dāng)前最重要的是要降低企業(yè)的融資成本，這是A股“融資功能”到“投資功能”轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一步。但是，即便新股發(fā)行加快，但由于融資成本較高，再加上轉(zhuǎn)型期投資意愿本身不足，對沖了經(jīng)濟下行時期的盈利水平，融資轉(zhuǎn)為投資的進(jìn)程有些艱難。另外，為上市公司做配套生產(chǎn)的廣大中小企業(yè)，其融資成本仍然居高不下，投資意愿更低。因此，需要降低市場準(zhǔn)入的門檻，讓互聯(lián)網(wǎng)金融、民營和小微銀行在公平的環(huán)境下與傳統(tǒng)銀行競爭。

　　短期內(nèi)，出于“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的雙重考慮，需要進(jìn)一步下調(diào)存貸款利率，即近期降準(zhǔn)后還需再降息。CPI連續(xù)兩個月在“1以內(nèi)”，CPI連續(xù)37個月負(fù)增長，而美國二季度加息的概率不大，這就為降息打開了空間。更重要的是，短期內(nèi)，發(fā)揮好銀行信貸、政策性金融貸款、地方債券置換和發(fā)行，對于“穩(wěn)增長”的關(guān)鍵作用已經(jīng)進(jìn)入了實操程序，而低融資成本環(huán)境無疑是最關(guān)鍵的。因此，建議二季度繼續(xù)啟動降息程序，降息1-2次。

　　目前，降息具有綜合效應(yīng)，一是降低社會無風(fēng)險利率，今年6000億的地方債券發(fā)行、1萬億的地方債券置換將有望獲得機構(gòu)認(rèn)購，不僅為基建投資提供低成本的資金，而且緩沖地方政府平臺融資規(guī)模緊縮；二是政府債券融資投入到實體經(jīng)濟，這是地方“真金白銀”的投入（不是以往靠注入土地），低成本發(fā)債提升了基建項目盈利預(yù)期，將吸引商業(yè)銀行信貸投入增長，改善銀行“惜貸”情緒；三是普惠性地降息將邊際改善中小企業(yè)“融資貴”問題，中小企業(yè)投資積極性回升。

　　當(dāng)然，值得注意的是，股市杠桿率的拉升，特別是銀行理財資金通過傘型信托給予的配資，不僅分流了銀行儲蓄資金，也間接推高了全社會資金的成本。因此，為了防止杠桿率再次提升對于融資成本的剛性拉動，把降息的效應(yīng)真正落到實體經(jīng)濟融資層面，要適度控制杠桿率的提升。