在人們對(duì)牛市的憧憬中，一個(gè)令人擔(dān)憂的問題是：假如牛市真的到來，現(xiàn)在的股市能夠承載嗎？一個(gè)有質(zhì)量牛市的形成，不僅需要經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，更需要市場自身的健康。

　　新華社記者在調(diào)研中感到，作為直接融資的重要渠道，我國股市亟待加快發(fā)展步伐，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。但透過重重迷霧，人們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前股市存在“五大爭議”，實(shí)質(zhì)上也是五大影響股市健康運(yùn)行和發(fā)展的難題，需要認(rèn)真及時(shí)加以破解。

　　難題之一：舉步維艱的新股發(fā)行

　　在證券市場的制度體系建設(shè)中，新股發(fā)行制度一直是管理層著墨最多、各方爭議也最多的環(huán)節(jié)。

　　去年年末展開的新一輪股票發(fā)行體制改革，旨在建立市場化的發(fā)行體制和市場化的新股定價(jià)機(jī)制。從市場約束強(qiáng)化大股東的誠信義務(wù)，到改革配售方式降低新股擴(kuò)容對(duì)二級(jí)市場的壓力，從發(fā)審會(huì)前抽查中介、發(fā)行監(jiān)管與稽查執(zhí)法聯(lián)動(dòng)，到“史上最嚴(yán)限炒令”遏制瘋狂炒新……一系列配套措施，意在為改革“保駕”。

　　然而，ＩＰＯ重啟后的種種怪相，顯示管理層的改革初衷與實(shí)際效果有所背離。特別是引發(fā)軒然大波的“奧賽康叫停事件”，將“高市盈率、高價(jià)、高套現(xiàn)”的ＩＰＯ“新三高”暴露在公眾面前。

　　此后，管理層開始以“打補(bǔ)丁”的方式對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行糾偏。設(shè)置行業(yè)二級(jí)市場平均市盈率的“高壓線”，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量進(jìn)行限制，建立常態(tài)化的抽查機(jī)制，調(diào)整新股上市首日交易機(jī)制……面對(duì)此起彼伏的質(zhì)疑聲，管理層甚至破天荒地明確表示“年內(nèi)發(fā)行100家”，以安撫對(duì)于擴(kuò)容懷有恐懼的投資者。

　　“補(bǔ)丁落補(bǔ)丁”式的制度修正，不僅沒能緩解市場的憂慮，事實(shí)上反而對(duì)“炒新”形成了助推。ＩＰＯ二次重啟以來上市的20多只新股，無一例外地遭遇首日“秒?！?，且絕大多數(shù)都以次新股身份連續(xù)無量漲停。

　　有業(yè)內(nèi)人士感嘆，過去上市公司高價(jià)發(fā)行，超募資金至少流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)在，低市盈率發(fā)行后股價(jià)瘋狂飆升，“養(yǎng)肥”的是打新者和炒新者。也有業(yè)內(nèi)專家擔(dān)憂，“新股不敗”神話若繼續(xù)，未來或進(jìn)一步加?。桑校现械摹百€徒心態(tài)”。

　　經(jīng)過幾輪改革之后，新股發(fā)行仍然問題不斷，改革舉步維艱。

　　難題之二：進(jìn)退兩難的注冊制

　　與新股發(fā)行密切相關(guān)的注冊制改革，正成為擺在監(jiān)管層面前的又一大難題。

　　近年來，市場一直呼吁，通過注冊制改變新股發(fā)行審批制，“把權(quán)利還給市場”。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。今年年初，證監(jiān)會(huì)將注冊制改革作為重點(diǎn)突破方向，正式列入2014年工作重點(diǎn)。

　　然而，記者了解到，目前各方對(duì)注冊制應(yīng)該是什么樣、注冊制實(shí)行是否成熟等等，依然存在較大爭議。

　　“注冊制要求減少行政審批，不管節(jié)奏和價(jià)格，而當(dāng)前的新股發(fā)行現(xiàn)狀與此相悖，無法實(shí)現(xiàn)向注冊制的過渡。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生說。

　　針對(duì)什么是注冊制，有人認(rèn)為，注冊制就等同于工商企業(yè)注冊登記制度，一旦到監(jiān)管部門注冊就可以發(fā)行股票。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國有新股發(fā)行需求的企業(yè)數(shù)量巨大，涉及巨額融資量，如果僅是注冊登記就發(fā)行，容易引發(fā)市場波動(dòng)。在美國等發(fā)達(dá)國家的成熟市場，企業(yè)上市注冊需要經(jīng)歷多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)審核，并非注冊即發(fā)行。

　　“注冊制真正的含義是把原來的行政審批制度改革成以信息披露為主的、通過市場力量發(fā)揮作用的機(jī)制。”上海證券交易所理事長桂敏杰說。

　　在轉(zhuǎn)變政府職能、簡政放權(quán)的大趨勢下，新股發(fā)行注冊制改革乃大勢所趨。不過，適合我國資本市場的注冊制究竟是怎樣的？注冊制改革又該如何推進(jìn)？這些問題仍然缺少明確答案，需要在實(shí)踐中探索。

　　難點(diǎn)之三：“欲說還羞”的強(qiáng)制分紅

　　盡管分紅比例低、投資者回報(bào)率低，一直是Ａ股備受詬病的頑疾，但對(duì)于是否強(qiáng)制分紅，市場一直存在較大爭議。

　　一方認(rèn)為，中國“半強(qiáng)制性分紅”政策效果不明顯，在上市公司分紅不自覺、股東結(jié)構(gòu)不完善、中小投資者不能得到較好保護(hù)的情況下，建立強(qiáng)制分紅制度既是對(duì)上市公司行為的規(guī)范，也是對(duì)長期投資理念的培育。

　　另一方則認(rèn)為，不同的企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，盈利能力和投資機(jī)會(huì)有差異，導(dǎo)致造成分紅的機(jī)會(huì)成本不盡相同，是否分紅應(yīng)由公司自主決定，分紅宜鼓勵(lì)不宜強(qiáng)制。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001至2011年，我國上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例為25．3％，而境外成熟市場通常在40％左右。2006年以來，上市公司平均年化股息率只有1％左右。由于缺乏長期穩(wěn)定回報(bào)，投資者往往選擇投機(jī)來博得收益。

　　針對(duì)分紅問題，證監(jiān)會(huì)在2012年前后曾以“窗口指導(dǎo)”的形式推行強(qiáng)制分紅。不過，此舉很快在市場上引發(fā)質(zhì)疑。之后，監(jiān)管層絕少再提。

　　“解決上市公司分紅問題是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從國外經(jīng)驗(yàn)看，稅收、競爭以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境都起到了重要作用?！鄙虾ＷC券交易所資本市場研究所所長助理曾剛說。

　　他建議，證券監(jiān)管部門應(yīng)通過規(guī)范資本市場稅收、培育價(jià)值投資理念等基礎(chǔ)制度入手，減少對(duì)股利政策的直接干預(yù)，切實(shí)提升投資者的回報(bào)水平，讓股民分享到更多經(jīng)濟(jì)增長和改革成果。

　　難題之四：遲遲不來的“養(yǎng)老金入市”

　　一邊是巨額養(yǎng)老金、公積金亟須保值增值，一邊是股市呼喚長期資金以改善投資者結(jié)構(gòu)，可這樣“各取所需”“兩情相悅”的事情遲遲未能實(shí)現(xiàn)。

　　人力資源和社會(huì)保障部的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年末，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存3．1萬億元，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存6035億元。這些資金主要以銀行存款為主，缺少投資渠道。

　　私募基金重陽投資總裁王慶說，在成熟資本市場，養(yǎng)老金等長期資金入市是市場的常態(tài)，也是市場資金重要的“源泉”。然而，為何養(yǎng)老金等長期資金在我國不能大舉入市呢？

　　“資金是逐利的。沒有效益，它肯定不進(jìn)來。比如保險(xiǎn)資金，現(xiàn)在政策允許它按一定比例進(jìn)股市，它們?yōu)槭裁床环e極？”王慶認(rèn)為，中國股市缺乏持續(xù)的回報(bào)，這是長期資金不敢入市的主要原因。

　　當(dāng)前，投資中國股市的回報(bào)方式，主要仍是二級(jí)市場股價(jià)上漲帶來的價(jià)差。然而，僅僅靠價(jià)差博得收益對(duì)這些長期資金而言，與普通散戶并無二致，像養(yǎng)老金這樣肩負(fù)著重要社會(huì)保障責(zé)任的資金池，難言對(duì)股市的興趣。

　　“沒有持續(xù)的回報(bào)機(jī)制，就沒有價(jià)值投資的理念。加上各種考核壓力，在中國股市中，機(jī)構(gòu)都成了大散戶?！惫蓟?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/fund/company.php?id=00089262" target="_blank" title="匯添富基金 00089262">匯添富基金研究總監(jiān)、基金經(jīng)理韓賢旺說。

　　難題之五：難以把握的投資者保護(hù)之度

　　“入市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”，這是每個(gè)股民耳熟能詳?shù)摹熬洹薄６袊墒凶畲蟮摹笆星椤笔牵涸谑袌鐾顿Y者結(jié)構(gòu)中，80％以上都是個(gè)體散戶。

　　“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)中國資本市場?！边@是現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在履職伊始就提出的觀點(diǎn)。保護(hù)中小投資者，上升到了前所未有的高度。

　　然而，保護(hù)中小投資者并非易事。作為央企退市第一單，長油股票的退市之旅一直伴隨著投資者保護(hù)的難題。一邊是嚴(yán)格按市場規(guī)定而作出的退市決定，一邊是數(shù)十萬投資者的抗議和損失。這樣的問題在Ａ股市場并不少見。

　　“對(duì)中小投資者的保護(hù)要充分區(qū)分市場功能和政府職能的界限，市場自身就有風(fēng)險(xiǎn)，不能以為入市就能賺錢，對(duì)賠錢的風(fēng)險(xiǎn)，投資者自己要心里有數(shù)?！表n賢旺說。

　　他認(rèn)為，政府要履行好市場監(jiān)管職責(zé)，維護(hù)市場正常秩序、嚴(yán)格監(jiān)管上市公司和機(jī)構(gòu)的市場行為、督促市場各方規(guī)范公開透明規(guī)范運(yùn)行，這就是對(duì)中小投資者的最大保護(hù)。

　　但有業(yè)內(nèi)專家指出，對(duì)于中小投資者的保護(hù)是全方位的工作，當(dāng)前在事后監(jiān)督、投資者糾紛等方面還有很多機(jī)制性、法規(guī)性的空白，包括相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在功能、職責(zé)等方面都沒有到位，這使得投資者合理訴求無法得到及時(shí)處理，“導(dǎo)致市場怨氣很大”。（記者趙曉輝、劉詩平、陶俊潔、劉開雄、潘清、張?jiān)牵?/p>